士兰微（600460）投资价值分析

一、公司基本面：IDM模式优势显现，业绩迎来拐点

经营业绩持续改善。士兰微在2024年实现了营业收入112.21亿元，同比增长超过20%，这在全球功率半导体市场规模总体下滑的背景下尤为不易。更值得注意的是，公司成功实现了扭亏为盈，归母净利润达到2.20亿元。2025年上半年，公司预计净利润2.4亿元-2.8亿元，继续保持同比增长90%-122%的良好势头。

IDM模式构筑护城河。公司拥有完整的芯片设计、制造和封测能力，这种模式在产能保障、技术协同和成本控制方面具有优势。目前公司的5/6/8/12寸硅基芯片产线均处于满负荷生产状态，特别是12寸芯片生产线的产能利用率高，盈利水平在不断改善。

市场地位显著提升。根据行业数据，士兰微的全球市场份额从2023年的2.6%提升至2024年的3.3%，行业排名从全球第十跃升为全球第六大功率半导体供应商。这主要得益于公司在高门槛市场的突破，其大型白电、汽车、新能源、工业、通讯和算力等领域的收入占比已经超过75%。以下是士兰微2024年主要业务结构及增长情况：

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数据来源：华泰证券研报

财务风险仍需关注。公司2024年折旧快速提升至10.9亿元（2023年为8.1亿元），且未来随着士兰集宏8吋SiC、士兰集科12吋、车规封测等多个项目的投建，资本开支可能持续增长，这对短期利润会带来一定压力。

二、 产品竞争力：高端市场突破，产品线不断丰富

功率半导体产品优势明显。公司的IPM模块（智能功率模块）在国内家电市场竞争力突出，2024年收入同比增长47%，预计2025年有望保持30%-50%的高速增长。IGBT、SiC MOSFET、PIM模块等核心产品出货量也大幅增长，特别是车规级功率器件营收同比增长超过100%。

新产品布局卓有成效。公司在汽车、大型白电、服务器、高端消费电子等领域推出了一批新产品：

- 应用于服务器的DrMOS电路和Efuse电路；

- 应用于汽车的带功能安全的电源管理电路和低压预驱电路；

- 电控类及主控类MCU产品已形成系列化；

- 六轴惯性传感器（IMU）已接获多家国内智能手机厂商批量订单。

碳化硅技术前瞻布局。公司的SiC主驱模块有望在2025年批量上车，这将进一步增强公司在新能源汽车领域的竞争力。同时，公司计划推出1200V高压系列产品，采用SiC/GaN新型器件提升能效，重点布局汽车电子应用市场。

三、估值分析：增长预期强劲，当前估值不低

1.盈利预测：多家机构对士兰微未来几年的业绩给出了积极的预测：

- 中邮证券：预计2025-2027年归母净利润分别为6.5/9.8/13.1亿元；

- 群益证券：预计2025-2027年净利润6.4/8.8/11.6亿元，同比分别增长192%/38%/31%；

- 华泰证券：预计25-27年归母净利润6.3/10.0/13.6亿元。

2.估值水平：按照群益证券的预测，公司目前股价对应2025-2027年的PE分别为65倍、47倍和36倍。这一估值水平高于行业平均，反映了市场对公司未来增长的高预期。

3.目标价：机构给出的目标价存在一定分歧：

- 华泰证券给予目标价27.92元，基于3.6倍2025年市净率；

- 中信证券给予"买入"评级，目标价不超过29元；

- 群益证券给予目标价33.0元。

四、投资建议与风险提示

投资亮点

1. 行业复苏受益：家电、工业等领域需求回暖，公司作为IPM模块龙头将直接受益。

2. 产品结构优化：高毛利率产品占比提升，车规级产品快速放量，有望改善整体盈利能力。

3. 技术壁垒高：IDM模式及12寸线、SiC等先进工艺布局，构建了较高的竞争壁垒。

4. 市场份额提升：在全球功率半导体市场的份额持续提升，显示出较强的国际竞争力。

风险因素

1. 行业竞争加剧：功率半导体领域竞争激烈，可能影响产品价格和毛利率。

2. 研发不及预期：半导体技术迭代快，如果新品研发落后，可能影响市场地位。

3. 资产折旧压力：大规模产线投资带来较高的折旧摊销，短期可能压制盈利表现。

4. 需求波动风险：下游家电、新能源汽车等行业需求受宏观经济和政策影响较大。

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