头部新能源品牌背后的隐形受益者：被严重低估的经销商龙头

当前港股的市场状态之下，最应该关注的是那些有困境反转潜力的企业。而在众多有潜力实现困境反转的企业中，那些“爆款产品”产业链上的公司，需要被格外重视。就像潮玩产业链上的德林国际一样，今年的股价最高翻了两倍还多，就是因为他们在玩具生产环节有着天然的优势。

永达汽车，就是一个这样的企业。他们当前正经历汽车经销行业最困难的转型期，资本市场也非常充分甚至过度反映了公司下滑的阵痛。但正是在这种挑战中，公司展现出了头部经销商的竞争优势，为了迎来行业转机而积蓄能量。

总结

1，新车下滑是永达汽车这一季度收入下降的主要原因，但从结构性上看，下滑的新车主要是一些相对传统的燃油车业务，公司整体的新车周转天数为26.4天，依然是健康水平。对于一家汽车经销商来说，最关键的并不是考虑在这种内卷严重行情下如何通过各种各样的方式挣扎，而是选对一些朝阳品牌，跟这个品牌一起穿越周期。

2，在汽车整个产业链中，后市场被认为是韧性最强、毛利最高最挣钱的业务，这也很容易解释为何多家互联网巨头都争相进入这一行业。和各项与汽车销售的业务相比，售后是永达汽车最稳健的业务部门，毛利率、收入等均同比保持持平，且新能源品牌的售后业务增长势头迅猛。

3，公司股价处于非常明显的低谷状态，仅一个毛利率超过40%的售后业务上半年贡献收入就有47.8亿元，但公司市值只有38.4亿港元，公司股息率超过6.8%，上半年回购数额超过7400万港元并已全部注销。经营性现金流达到11.7亿元，远超净利润，显示出公司良好的经营状态。目前，他们只需要等待鸿蒙等代理品牌进一步创下更好的销量，让市场注意到这家公司。

对于汽车经销商来说，这两年是苦日子。这种苦已经被市场充分消化，也体现在了公司的业绩里。

上半年，永达汽车收入270.72亿元，同比下降12.8%。这一下滑主要由新车销售业务驱动，新车经销收入187.77亿元，下降18.0%，销量从81073台降至66644台。豪华及超豪华品牌受冲击最严重，收入从191.06亿元降至156.68亿元，单车平均售价从34.6万元降至32.0万元。

新车销售毛利率从1.64%降至1.03%，下降0.61个百分点，反映价格战对传统业务的直接冲击。不过，与新车销售相关的佣金收入15.12亿元，同比大幅增长102.2%，部分缓解了新车销售毛利的下滑压力。这一佣金收入主要来自汽车金融产品分销和经纪业务。

这与我们的体感，和很多新闻媒体的报道保持一致。宝马、奥迪、保时捷等等传统燃油车豪华品牌，在今年的日子过得并不好，自然会传导至永达汽车这样的经销商企业。但很明显，新的增长点也已经有了良好的表现。

上半年，公司独立新能源品牌汽车销量10312台，同比增长49.0%。经销模式销量4455台，直销模式销量5857台。新车平均售价26.73万元，单台毛利率保持在4%以上，远高于传统燃油车的1.03%。截至上半年末，独立新能源品牌留存订单接近6000张，订单转化将直接影响下半年业绩。

根据财报，上半年永达汽车自建新开业了7家头部新能源门店，包括5家鸿蒙，另外，新获取了30个新能源品牌授权，筹建中的新能源品牌门店14家，其中13家为鸿蒙智行。能够牢牢把握住正在上升期的头部中国新势力车企，并陪伴他们不断成长，是永达汽车未来增长的最大底气。

再多说句实话，在现在这个环境里，新车销售业务毛利能够不为负，已经是千难万难的事情，多少经销商关店、倒闭、跑路，这样的新闻在今年上半年已经屡见不鲜。对于永达汽车来说，整个行业经历寒冬的过程中，新车销售业务保持正向发展，就已经成功了大半。

之所以这么认为，是因为对于汽车经销这个商业模式来说，主要利润来源并不在汽车销售，而是在售后业务。

上半年，传统售后服务业务表现稳定。维修保养收入46.60亿元，与去年同期基本持平。毛利率40.35%，仅略低于去年同期的40.69%。零服吸收率84.2%，同比提升5.6个百分点。

需要补充说明的是，所谓的零服吸收率，就是售后服务产生的毛利与经销商运营成本的比率，“零服吸收率”越高表明售后毛利越好。84.2%的零服吸收率，意味着该店的售后毛利可以支持企业八成以上的运营成本。在当前环境下，能够有所提升已经是相当不易，售后业务对整体运营费用的覆盖能力在增强。

新能源售后业务增长更为迅猛。维修收入2.16亿元，同比增长75.8%。平均单车产值3447元，同比增长16.5%。售后保有客户量72281人，较上年末增长25.9%，月均复合增长率超过5%。这一客户基数的快速扩张为后续的售后收入提供了稳定增长基础，当然，也会让公司的盈利水平进一步提升。

想必不用我们多说二手车行业的难了，新车市场屡屡降价促销，最崩溃的就是二手车商，甚至比新车还要难。但看永达汽车二手车业务的数据，公司仍然有着相对坚韧的业绩水平，交易量30427台，同比下降13.6%，但毛利率5.21%，环比还上升了0.81个百分点。

还有几个数字值得关注。经营活动现金净额11.67亿元，同比增长66.9%，远超净利润。而这一改善主要得益于存货管理优化：库存周转天数26.3天，较去年同期改善0.4天。应收票据从116.23亿元降至66.36亿元，减少近50亿元，显著改善了资金占用状况。

当然，对于一家经销商企业来说，还有一个值得关注的指标是财务结构。公司上半年资产负债率59.5%，与上年末基本持平。借款总额33.97亿元，同比增长16.6%，主要用于支持业务发展。净负债比率9.8%，较上年末下降0.4个百分点。整体还是相当不错的水平，对于这个行业来说依然有着抵御风险的空间。

从估值角度分析，永达汽车当前股价已经充分甚至有些过度反映了传统业务的下滑风险；考虑到新能源业务的快速增长和售后服务的稳定贡献，公司实际经营价值被明显低估。传统燃油业务的萎缩固然令人痛心，但新能源业务确实需要资本市场重估。

更何况，永达汽车还有相当不错的回购和分红意愿，上半年累计回购价值7482.5万港元的股份，并已经全部注销；还将在下半年派发价值约1.4亿港元的中期股息。随着业务结构转换的阵痛期结束，新兴业务的快速增长，公司的内在价值将逐步显现。$永达汽车(03669)$ $小米集团-W(01810)$ $赛力斯(SH601127)$