现在是创新药牛市的哪个阶段

现在的创新药，分歧越来越大，认为行情结束了，或者说仍是合理区间的声音都存在。到底怎么看待当下的创新药行情？处于牛市的哪个阶段？有必要捋一捋。
低估、合理与高估并存的矛盾体
当前创新药板块的分歧本质上是长期确定性与短期波动性的博弈。从市场表现、政策支持、资金流向和估值水平综合来看，创新药行情仍处于牛市初期向中期过渡的关键阶段，既有回调压力，也存在结构性机会。
逻辑在于，当前的创新药板块，现在处于低估、合理与高估并存的矛盾体。
高估的企业，已经不少。部分biotech虽然看上去股价或者市值不高，但现在的估值却并不低，部分企业相当于把上市后的预期all in了，但管线却还在1期；部分企业处于破产的微妙边缘，这轮上涨不会改变什么，但市场却预期能活过来了。对于这部分企业来说，行情基本到头了。（就不举例了，太容易得罪人了）
但合理、甚至低估的企业，仍不在少数。需要明确的是，低估不代表股价低、市值低、累计涨幅低。股价低、涨幅低的企业可能已经高估；相反一批可能股价看上去很高、市值几百亿甚至上千亿的企业，反而属于理、甚至低估的行列。
核心取决于，你怎么看待这类公司。说实话，我的逻辑是，不能单拿某个管线对公司估值，而是在制药产业东升西落大背景下，一批中国药企在未来十年具备成为Global pharma的可能。因为这批药企技术实力、执行效率、全球布局能力都非常出色，并且现在已经有了不错的成果。
非常典型的就是在ADC领域，从科创板的百利天恒到港股的科伦博泰、映恩生物，都属于顶尖的全球资产。就拿今年刚上市的映恩生物来说吧，从2019年至今，目前已经研发了十余条管线。对于这个规模的企业而言，海外很少有能够打造如此庞大管线矩阵的企业。

映恩生物管线不只是数量多，并且质量高，都具备全球竞争力。不管是后期阶段的DB-1303、DB-1311，还是更早期阶段的（DB-1310、DB-1305/BNT325、DB-1312/BGC9074、DB-1419、DB-2304 及 DB-1418/AVZO-1418），特点都是：要么进度领先，每款均跻身全球临床最领先行列；要么实力领跑，现有临床数据支撑颠覆现有格局。固然创新药研发有风险，映恩生物的所有管线不能保证百分比成功，但现在这种全球领跑的态势，已经反映出了极强竞争力。
当然，中国创新药的崛起，不只是在ADC领域，从双抗到细胞疗法等各种前沿领域，都涌现了一批“好手”。未来10年，全球前20大市值的医药公司，中国药企完全有可能挤进去3-5家，甚至更多。市场其实也在基于这种可能性，对部分药企进行定价。从这个逻辑来看，部分企业虽然在当下看上去股价涨幅已经不小，但未来的空间仍非常大。
看好三大逻辑清晰的企业
那么，哪些企业属于上述类型呢？个人认为，需要满足三大逻辑。
1、技术被验证的平台型企业
技术被验证过的平台型企业，不只是做一个产品就结束了，而是可以基于战略能力、工程师红利、效率优势，持续创造价值。
部分双抗、ADC明星公司，已经属于这个行列。例如ADC明星企业映恩生物，目前打造的如下图所示的4个技术平台，在引领全球ADC研发趋势的同时，实现了创新性与可行性的完美平衡。

当然，看到这里，你可能会有疑惑：怎么证明他们的技术平台可行性呢？可以从三个维度，去论证价值。
一是，是否能够霸屏国际学术会议。
在肿瘤领域，类似于ASCO、ESMO等国际顶尖的会议，向来是全球创新药企展示实力的舞台，能否在国际大会上高频次、高质量亮相，显然是证明自身技术实力是否足够的一个维度。
见证国内ADC企业的崛起，也恰恰是在这些学术会议中，国内企业已经占据主导地位了。上面提到的映恩生物，今年就先是在AACR大会上展现了其领跑“IO2.0+ADC”和下一代ADC的实力；又是在ASCO大会上，用两个口头报告的形式，展现了B7H3 ADC DB-1311、HER3 ADC DB-1310的颠覆力。
这些成果，是非常能够论证“技术平台”的含金量。
二是，能否创造BD，并且是持续的。
对于平台的验证，最核心的自然是推动产品上市。不过，现在国内平台型创新药企，大部分还没有到这个阶段，所以评判价值的核心维度，是BD。能不能获得外部认可，并且给予高定价，直接体现了对价值平台的认可。
映恩生物就是非常典型的。正如上面提及的，其几个核心管线，已经创造了60亿美元+的BD交易。从规模到数量，都属于全球领先的行列。并且，其HER-2 ADC药物DB-1303连续完成了授权，海外权益花落BioNTech，国内权益在今年1月份也是被三生制药拿走，相继获得国内外巨头的认可，想必非常能够说明“含金量”。
三是，管线在引进方的地位。
如果更深一步，持续的BD可能还不够，还需要结合在引进方战略中的地位。因为对于引进方来说，都是数据驱动的，尤其是规模更大的企业。从这个角度来说，管线在引进方战略中，地位越高，自然说明管线的价值越大，那么证明BD方的技术平台也就越可靠了。
例如，BioNTech在引进映恩生物的多款管线后，地位一直在提升，目前在其核心“IO2.0+ADC”战略中占据C位。如下图所示，映恩生物的多款ADC，都被BioNTech与BNT327形成了联用，并且布局广、进度快。

（图片来源：映恩生物2025中期业绩公告）
大家知道，现在市场都在争夺“IO+ADC”市场，进度、质量都非常关键。BioNTech愿意如此大力度押注映恩生物的ADC管线，自然是基于“认可”。这在某种程度上可以说明，映恩生物的技术平台是可靠的。
2、赚美刀逻辑清晰
对创新药企业而言，除技术平台得到验证外，更关键的是 “赚取美元” 的逻辑清晰——毕竟国内市场天花板相对有限，而具备明确海外商业化能力的企业，往往能获得市场更高估值，百济神州便是典型案例。
事实上，国内并非只有百济神州一家布局全球，当前已有一批创新药企加速向国际市场突围，其中我尤为看好ADC赛道的表现。
以百利天恒为例，其日前明确提出 “2029 年成为入门级 MNC” 的目标。从过往的 BD布局到未来的管线规划，这家企业正通过循序渐进的策略，推进从中国 Biotech 向入门级 MNC 的转型。
再看前文提及的映恩生物，其 “出海赚美元” 的逻辑同样清晰，且走向全球已具备三大显著优势：
1、全球化研发体系支撑：美国+中国团队实力雄厚，叠加MNC顶级顾问团加持，确保研发方向始终贴合全球市场需求，具备开阔的国际视野；
2、国际临床推进能力突出：目前管线临床入组患者中，超半数来自美国等海外地区，累计入组超 2600多人。这种规模的国际临床自主推进能力，在国内 Biotech 中堪称领先，个人认为仅次于百济神州；
3、国际BD合作优势显著：能够与不同规模、不同需求的国际企业建立合作，且合作中能确保自身管线在对方战略布局中占据重要地位，为海外商业化铺路。
也正因此，市场对映恩生物的认可度远高于其他同时期的 Biotech。综合来看，在未来的创新药赛道中，那些 “赚美元” 逻辑清晰、具备扎实海外布局能力的企业，必将是价值潜力最大的群体。
3、处于价值裂变加速期
除了技术实力和全球布局的能力外，从投资角度出发，我觉得还需要结合一点：处于价值裂变加速期的企业，更值得关注。
对这类企业而言，需同时具备 “财务稳健” 与 “管线已进入或即将迈入商业化阶段” 两大核心要素。两者叠加的关键意义在于：一方面，管线商业化在即，即将转化为实际现金流；另一方面，叠加本身扎实的财务基础，能为后续管线研发提供充足资金支撑，进而大幅加快研发推进速度。
在我看来，处于这一阶段的企业，既规避了早期 Biotech 现金流不足、研发不确定性高的风险，又摆脱了成熟药企增长放缓的瓶颈，是兼具安全性与成长性的优质标的。事实上，市场也在大力押注这一类企业，映恩生物今年备受市场关注，我认为就跟这个因素有关。根据半年报来看，其符合两个特征：
第一，财务稳健。截至6月30日，公司账上现金接近40亿元。
第二，管线即将迈入商业化阶段。根据半年报，公司首个适应症（HER2 表达子宫内膜癌，EC）预计最早将于2025年向FDA申报加速批准；既往接受过曲妥珠单抗和紫杉烷治疗的 HER2 阳性不可切除及/或转移性乳腺癌患者的适应症，也是预计于2025年底向NMPA提交BLA。
第三，下一代ADC研发提速。从半年报来看，包括双抗ADC药物DB-1419、自免ADC药物DB-2304都在同步推进。比如DB-2304正在推进1期全球临床试验，并预计在2025年底前启动多剂量递增研究。不过，就目前来看，随着映恩生物财务越发稳健，企业也逐步迈入商业化阶段，整体的推进速度我觉得会加快，对应创造价值的速度提速。
当然，不只是映恩生物，市场上还有一批企业，具备这种特质。对于投资者而言，精准识别这类处于关键拐点的企业，不仅能把握短期商业化兑现的确定性收益，更能分享长期研发管线落地、全球市场拓展带来的价值爆发红利，这或许是当前创新药赛道中最值得深耕的方向之一。
总结
未来十年，中国创新药注定是极其精彩的十年。会有一小批从中国诞生的Global pharma，它们不仅会在全球医药版图中占据重要一席，更将凭借突破性的创新成果与国际化的布局，展现出不可估量的价值潜力。对于投资者来说，这是幸运的，眼下要做的就是把他们找出来，然后慢慢等待。

$映恩生物-B(09606)$
风险提醒：本文仅供参考，不构成任何投资建议。创新药投资风险巨大，失败率高，投资者应根据自身情况，自主做出投资决策并承担所有投资风险。投资有风险，入市需谨慎。