监管秒发函！通策医疗 6 亿关联收购，撕开 A 股实控人套现的遮羞布
2026 年 3 月 24 日，曾经的千亿 “牙茅” 通策医疗（600763）发布公告，拟以 6 亿元自有现金收购实控人吕建明控制的 4 家眼视光公司 100% 股权。令人震惊的是，收购公告发布的同一日，上交所便向上市公司、董监高、实控人及中介机构全链条下发监管工作函，直指本次关联收购事项。
从 1282% 的超高溢价，到 3 家亏损 / 空壳公司打包出售，再到实控人屡次违规的 “黑历史”，本次交易绝非简单的业务扩张，而是 A 股市场典型的 “实控人体外资产高溢价套现” 样本。监管的 “秒发函”，不仅是对本次交易的高度警惕，更是注册制下对关联交易利益输送零容忍的明确表态。
一、事件拆解：看似赛道布局，实则套现交易
本次交易的核心细节，处处暴露着不合理性，完全不符合上市公司正常的商业逻辑。
1. 标的资产：1 家盈利 + 3 家垃圾的打包结构
通策医疗拟收购的 4 家标的公司，财务状况呈现极端分化：
杭州存济眼镜有限公司：唯一盈利主体，2025 年末净资产 5088.32 万元，全年营收 3.12 亿元、净利润 5558.17 万元；
宁波广济眼视光有限公司：2025 年净亏损 112.44 万元，期末净资产 - 109.77 万元，已资不抵债；
新昌广济眼镜有限公司：2025 年净亏损 10.09 万元，期末净资产 - 9.87 万元，持续亏损；
杭州广济眼视光有限公司：尚未开展任何实际经营，净资产为 0，以 0 对价纳入收购范围。
简言之，上市公司花 6 亿元，买的是 1 家年盈利 5500 万的公司，外加 3 家毫无价值的亏损 / 空壳主体，本质是让上市公司为实控人的不良资产买单。
2. 估值离谱：1282% 超高溢价，回本周期长达 10 年
本次交易的核心标的杭州存济眼镜，采用收益法评估值高达 7.03 亿元，较账面净资产增值 6.52 亿元，增值率高达 1282.04%，最终交易对价 “协商” 至 6 亿元，看似打折，实则完全脱离行业公允水平。
从估值逻辑看，本次交易存在两大致命漏洞：
盈利可持续性无验证：标的仅披露 2025 年单年盈利数据，未披露过往年度业绩增长情况，收益法评估所依赖的未来现金流预测，完全没有历史数据支撑；
估值与业绩承诺严重错配：交易对方承诺杭州存济眼镜 2026-2028 年累计净利润不低于 2.1 亿元，3 年承诺利润总和仅为交易对价的 35%，静态回本周期长达 10.8 年，远高于 A 股并购市场 3-5 年的平均水平。
风险完全不对等：本次交易为全现金收购，实控人可直接一次性拿到 6 亿元现金，无任何锁定期；即便业绩不达标，仅需补偿未完成的利润差额，实控人几乎零风险套现，而上市公司承担了全部的商誉减值与经营风险。
3. 行业对比：估值完全脱离公允区间
A 股眼镜视光赛道的可比上市公司中，博士眼镜 2025 年动态 PE 约 22 倍，明月镜片动态 PE 约 28 倍，行业平均估值中枢仅 25 倍左右。即便按标的 2025 年 5558 万元的净利润测算，6 亿元对价对应 PE 已达 10.8 倍，看似低于行业水平，但考虑到标的仅 1 年盈利数据、3 家亏损资产打包、业绩承诺极低的现实，其真实估值已远超行业公允值。
二、历史回溯：实控人吕建明的 “套现惯犯” 前科
本次交易绝非孤例，而是通策医疗实控人吕建明一贯操作的老路重走。过往数年，吕建明已多次因违规占用上市公司资金、信披违规被监管处罚，上市公司早已被其当成个人 “提款机”。
2022 年：1.43 亿资金占用被行政处罚浙江证监局下发《行政处罚决定书》，明确认定吕建明通过关联方非经营性占用上市公司资金 1.43 亿元，构成信息披露重大违规，对吕建明个人处以 100 万元罚款，对通策医疗处以 30 万元罚款，这也是 A 股市场针对实控人资金占用的顶格处罚之一。
2024 年：1.12 亿违规财务资助被监管警示上交所下发《监管警示函》，认定通策医疗向实控人控制的关联方浙江通策眼科医院投资管理有限公司提供 1.12 亿元财务资助，长期未收回，且未履行董事会、股东大会审议程序和信息披露义务，对上市公司、吕建明及全体董监高予以监管警示。
2021 年：变相占用资金被交易所问询通策医疗在与实控人共同投资项目时，采用 “上市公司先行全额出资、实控人延迟 6 个月同比例出资” 的模式，变相占用上市公司资金，被上交所下发问询函，要求说明是否存在利益输送。
从过往违规记录可以清晰看到，吕建明的核心操作逻辑始终如一：将资产放在体外培育（或放任亏损）→ 高溢价打包卖给上市公司 → 现金全额落袋为安，完全无视中小股东的利益，上市公司的治理机制形同虚设。
三、前车之鉴：A 股关联收购套现的 3 个典型案例
通策医疗本次交易的模式，在 A 股市场已有无数前车之鉴，最终无一例外都是上市公司巨亏、投资者血本无归、实控人套现离场的结局。
案例 1：金字火腿（002515）高溢价收购实控人资产，最终被罚禁入
2022 年，金字火腿拟以 4.4 亿元现金收购实控人施延军控制的中钰资本 51% 股权，标的账面净资产仅 1.2 亿元，评估增值率 266%，对方承诺 2022-2024 年累计净利润不低于 3.12 亿元。
交易完成后，标的连续 3 年业绩完成率不足 10%，上市公司累计计提商誉减值超 3.8 亿元，业绩连续巨亏。2023 年，证监会认定本次交易构成利益输送、信披违规，对实控人施延军处以市场禁入、顶格罚款，上市公司也因持续亏损被 ST，市值较巅峰期缩水超 90%。
案例 2：亚太药业（002370）收购关联资产爆雷，最终退市
2015 年，亚太药业以 9 亿元现金收购实控人关联方持有的上海新高峰 100% 股权，标的账面净资产仅 1.4 亿元，评估增值率 542%，承诺 3 年累计净利润不低于 3.9 亿元。
交易完成后，标的被曝出业绩全造假，承诺期内净利润完成率为负，上市公司一次性计提 9 亿元商誉减值，连续 3 年巨亏，最终被强制退市。实控人因违规披露重要信息罪、背信损害上市公司利益罪，被判处有期徒刑，投资者损失无法挽回。
案例 3：中公教育（002607）关联交易掏空，千亿市值缩水至百亿
2021 年，曾经的千亿 “公考茅” 中公教育，因向实控人鲁忠芳、李永新控制的关联方大额采购、高溢价收购资产，涉及巨额利益输送，被证监会立案调查。
最终证监会认定公司存在虚增利润、信披违规等多项违法事实，对实控人处以市场禁入，上市公司市值从巅峰期的 2300 亿元，跌至不足 100 亿元，估值彻底崩塌。核心原因正是实控人把上市公司当成个人提款机，公司治理完全失效，投资者彻底失去信任。
这三个案例与通策医疗本次交易的共性高度一致：全现金收购、实控人关联标的、超高溢价、低业绩承诺、实控人零风险套现。历史已经反复证明，这种模式的最终结局，永远是中小投资者买单。
四、影响分析：股价、估值、公司治理的三重冲击
本次监管函事件，将对通策医疗的股价、估值和长期发展带来不可逆的负面影响。
1. 短期（1-5 个交易日）：股价承压，低开低走为主
3 月 24 日公司股价收涨 1.62%，报 41.28 元，是市场对 “布局眼视光赛道” 的短期利好反应，但监管 “秒发函” 直接将利好转为利空。
历史数据显示，通策医疗 2022 年因资金占用被罚，股价连续 2 个跌停，累计跌幅超 20%；2024 年因违规财务资助被警示，股价单日跌超 7%。本次事件虽未直接立案，但监管的全链条覆盖、零延迟介入，已明确传递了负面信号，预计短期股价将低开 2%-4%，日内跌幅大概率在 3%-8% 区间，机构资金将以避险出逃为主。
2. 中期（1-3 个月）：走势取决于两大核心节点
一是监管工作函的回复质量：公司需在 5-10 个交易日内回复监管问询，核心要解释清楚溢价合理性、标的盈利可持续性、亏损资产纳入收购的必要性、是否存在利益输送。若回复无法自圆其说，监管将进一步下发问询函、监管函，甚至启动立案调查，股价将再跌 5%-15%；若回复逻辑自洽，股价将止跌横盘。
二是股东大会的投票结果：本次交易需提交股东大会审议，实控人及其一致行动人必须回避表决，交易能否通过完全取决于中小股东投票。若中小股东集体反对、交易被否，将成为重大利好，股价将迎来反弹；若交易强行通过，市场将进一步定价商誉减值风险，股价持续承压。
3. 长期（3 个月以上）：估值中枢持续下移，公司治理成致命伤
通策医疗曾是 A 股公认的 “牙茅”，巅峰时期市值超 1300 亿元，动态 PE 最高超 200 倍；如今市值仅 132 亿元，动态 PE 不足 20 倍，远低于同行爱尔眼科 30 倍左右的估值中枢，核心原因就是实控人屡次违规，公司治理严重失效，投资者已彻底失去信任。
本次事件将进一步加深市场对实控人 “套现掏空” 的负面印象，公司估值将持续被压制，即便口腔赛道迎来复苏，通策医疗的股价也很难有超额收益。同时，6 亿元现金支出将消耗公司近 30% 的货币资金（2025 年三季度末公司货币资金约 21 亿元），直接影响口腔主业的扩张、研发投入，长期盈利能力将持续受损。
五、监管趋势：注册制下，利益输送的老路已经走不通了
本次通策医疗 “公告即发函”，绝非偶然，而是全面注册制下，A 股监管逻辑的根本性转变：从事后处罚，转向事前、事中的全链条监管，对关联交易利益输送零容忍。
2020 年新《证券法》实施以来，监管层对关联交易、信披违规的处罚力度提升了 10 倍以上；2021 年《刑法修正案（十一）》明确，实控人、董监高通过关联交易损害上市公司利益，构成背信损害上市公司利益罪，最高可判处 7 年有期徒刑，并处罚金。
2024 年以来，证监会已查处超 30 起关联交易利益输送案件，对 12 名实控人采取终身市场禁入措施，11 起案件移送公安机关追究刑事责任。交易所的实时监控系统，已实现对高溢价关联收购、实控人关联交易的 “秒级响应”，本次通策医疗的监管函，就是最好的例证。
对于 A 股市场而言，那个 “实控人可以随意掏空上市公司、套现离场” 的时代，已经彻底结束了。注册制下，市场的定价权正在向真正聚焦主业、完善治理、尊重中小股东利益的公司倾斜，而那些只想把上市公司当提款机的实控人，最终只会被市场彻底抛弃。
对于通策医疗来说，想要重新赢回投资者的信任，唯一的出路就是叫停本次不合理的关联收购，聚焦口腔医疗主业，完善公司治理，杜绝任何利益输送行为。否则，千亿 “牙茅” 的陨落，只会加速到来。