德琪医药：从“单产品”到“平台生态”，一场估值体系的重构才刚刚开始

如果说2025年以前的德琪医药，是给市场讲“一款ADC、一款mTOR、一款CD73”的单品故事，那么2025年研发日+Jefferies大会之后，公司已经把叙事主线升级为“平台基础设施+管线矩阵+BD现金流”的三级火箭。投资框架一旦从“PE×单品峰值”切换到“Platform NAV+Pipeline rNPV+BD Cash”，市值天花板就被瞬间打开。
一、平台估值：从0到1的技术溢价，最快12个月内兑现
1. AnTenGager™ TCE 2.0已完成灵长类毒理验证（CRS发生率↓80%），技术de-risk结束，进入商业验证阶段。
2. 2025Q4ATG-201（CD19×CD3）即将递交IND，全球首个“2+1”结构自免TCE，一旦首例患者给药，“平台可行性”即被临床数据背书，触发海外Big Pharma尽调高峰。
3. 参考Janux、Immunocore早期平台授权首付1.5–3亿美元区间，德琪若2026Q1落地首单，**仅首付部分=20–40亿港元现金流入≈当前市值30%–60%**，直接反哺DCF估值底线。
→ 投资者可跟踪信号：
- 2025年12月ATG-201完成首例给药（里程碑节点）；
- 2026年1–3月公司披露TCE平台Term Sheet或MoU（催化节点）。
二、管线估值：ATG-022“低表达”标签=扩大4倍可及人群，峰值模型需重新跑
1. CLINCH II期显示低表达ORR 28.6%，而竞品大多排除<2+人群；把“低表达”变成适应症，而不是排除标准，潜在患者池一次性放大4倍。
2. 公司已获CDE突破性疗法+FDA孤儿药双认证，III期方案全球多中心、中国队列≥200例、低表达占比≥40%，为2026年直接报产埋下伏笔。
3. 按放大后的中国+欧美+亚太人群测算，峰值销售额50亿美元（vs. 旧模型30亿美元），10× PS折现后风险调整现值≈180亿港元，单品种=当前市值2.3×。
→ 投资者可跟踪信号：
- 2025年12月III期首例给药（注册节点）；
- 2026年ASCO公布低表达亚组持续缓解数据（价值确认节点）。
三、现金流估值：希维奥®2026年单产品打平，消灭“再融资”担忧
1. 2025H1收入5.32千万元，环比+70.6%，5个医保市场+3个新适应症放量曲线陡峭。
2. 管理层在Jefferies公开指引：2026年希维奥®销售额≥3.5亿元，毛利率>80%，覆盖销售+研发费用后经营性现金流转正。
3. 账上7.94亿元现金+潜在BD首付，资金跑道≥2028年，彻底消除18A公司最敏感的“摊薄风险”。
→ 投资者可跟踪信号：
- 2026年8月中期业绩——首次实现经营性现金流为正（估值切换节点）。
写在最后：把“宏大叙事”拆成“日历催化剂”
平台故事再性感，也需要里程碑落地。德琪医药已经把2026年的关键节点提前锁进日历，对于投资者而言，每一次数据/BD/现金流兑现，都是一次估值跳升的小期权。
当前市值仍停留在“单品+人民币”维度，一旦市场开始用“平台+美元”重估，80–100亿港元仅是第一阶跃。

风险提示：
临床试验不确定性、监管审批节奏变化、授权谈判低于预期。建议逢回调布局、分段加仓、紧密跟踪上述三大可观察节点。

——当技术叙事与资本叙事同频，重估只会迟到，不会缺席。