锚定150亿：站在2026年新起点，重估德琪医药的进击之路

核心观点：进入2026年，德琪医药在JPM大会上的表现，标志着其从“管线故事”迈入“价值兑现阶段”的关键转折。市场对“何时临床、数据如何”的疑虑，正被“进展到哪、潜力多大”的确定性所取代。基于其核心ADC资产确立的同类最优（BIC）地位、TCE平台全面进入临床申报周期、以及AI研发的战略性赋能，我们认为当前约30亿港元的市值仅反映了其现金价值，而对创新资产的巨大期权定价严重不足。150亿港元市值，是其作为平台型创新药企价值重估的第一个里程碑。
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一、 ATG-022：不止于数据领先，更是胃癌治疗新范式的定义者
在2026年JPM大会上，ATG-022（CLDN18.2 ADC）的最新数据再次巩固了其“同类最佳”的竞争地位，并为价值兑现描绘了清晰的路线图。
1. 数据优势全方位确立：
· 疗效深度：在核心的中高表达（IHC 2+ > 20%）患者中，1.8mg/kg剂量组的客观缓解率（ORR）已达46.7%，中位无进展生存期（mPFS）6.97个月，且中位总生存期（mOS）尚未达到，显示持久获益。这已显著优于同类竞品（ORR普遍低于30%， mPFS约5-5.6个月），树立了新标杆。
· 安全广度：该剂量组的3级及以上不良事件发生率仅为19.4%。极佳的安全性是其与免疫疗法和化疗联用、进军一线百亿市场的“通行证”。
· 市场宽度：其在低/极低表达患者中仍展现出28.6%的ORR，并首次在非胃肠道肿瘤中观察到积极信号（ORR 22.2%），独享庞大低表达市场并具备泛瘤种拓展潜力，天花板远超传统CLDN18.2药物。
2. 开发路径的确定性增强：
· 公司已明确布局胃癌一线（联合CPI+化疗）、二线（联合CPI）、三线（单药）的全面开发策略。与KEYTRUDA（帕博利珠单抗）的联合疗法Ib/II期临床申请已在国内获批，这是价值释放的关键催化剂。
· 交银国际在2025年8月研报中，已将ATG-022的中长期销售预测上调近30%，并引述公司管理层对其全球销售峰值超50亿美元的预期。这为估值提供了有力锚定。
价值映射：仅考虑胃癌市场，一个疗效和安全性全面领先的ADC，其峰值销售可对标国际重磅药物。以保守的3倍市销率（PS）估算，ATG-022单产品的中长期管线价值已足以支撑约120-150亿港元市值。
二、 创新引擎全速运转：TCE平台管线进展更新至2026年初
市场最大的预期差来自德琪医药的AnTenGager™ TCE平台。2026年的最新信息显示，该平台已从临床前储备，正式进入密集的临床申报和早期数据披露阶段。
TCE平台及核心管线最新进展一览（截至2026年1月JPM大会）
核心平台
· AnTenGager™ TCE平台
· 状态与价值：具有“2+1”结构及空间位阻遮蔽技术，安全性突出，可靶向低表达靶点。平台产出进入爆发期，管线估值将加速释放。
领先临床资产
· ATG-201 (CD19xCD3 TCE)
· 最新进展：已完成全部临床前实验及IND准备工作，计划于近期提交IND申请。在2025年ACR年会上公布的非人灵长类动物数据显示，可实现深度持久的B细胞清除且细胞因子释放水平低。
· 价值亮点：瞄准千亿自身免疫病市场，具备全球首创潜力。参考行业交易，仅此一项就具备成为重磅对外授权（BD）项目的潜力，首付款可能达数亿至十亿美元级别。
实体瘤管线矩阵
· ATG-110 (LY6G6DxCD3 TCE)
· 最新进展：公司计划于2027年上半年提交IND，用于治疗微卫星稳定（MSS）结直肠癌。
· 价值亮点：针对对现有免疫疗法耐药的MSS型结直肠癌，市场高度未满足。
· ATG-106 (CDH6xCD3 TCE)
· 最新进展：全球首创，计划于2027年上半年提交IND，用于卵巢癌和肾癌。
· 价值亮点：开拓TCE在妇科和泌尿肿瘤的新应用。
· ATG-112 (ALPPL2xCD3 TCE)
· 最新进展：全球首创，公司已于2026年1月确定临床前候选分子（PCC），用于妇科肿瘤、非小细胞肺癌等。
· 价值亮点：针对广泛实体瘤，市场潜力巨大。
· 下一代双抗ADC
· ATG-125 (B7-H3 x PD-L1 双抗ADC)
· 最新进展：计划于2027年第一季度提交IND。临床前研究显示其疗效显著优于单靶点ADC。
· 价值亮点：融合ADC与免疫疗法，代表下一代ADC技术方向。
其他创新领域
· ATG-207
· 最新进展：全球同类首创，用于治疗T细胞相关自身免疫性疾病，公司计划于2026年在国际学术会议首次披露临床前数据。
· 价值亮点：布局下一代自免疗法，展现源头创新能力。
平台估值启示：一个已产出至少4款“全球首创”潜力、并横跨自免、实体瘤两大黄金赛道的TCE平台，其价值远未被市场认知。随着2026-2027年上述管线陆续进入临床，平台的估值将系统性重估。
三、 AI研发赋能：从“概念”到“生产力”的战略深化
德琪医药的AI战略已超越概念阶段，进入实质性驱动研发的阶段。
· 公司已在2025年初宣布整合资源成立专门AI部门，并本地部署DeepSeek，旨在加速TCE平台后续管线研发。
· 已有成果验证：通过AI模型结合多组学分析，公司已成功发现全新的肝癌相关抗原，并将其开发为TCE候选药物进入临床前验证阶段。这证明了AI在发现全新靶点上的能力，是形成“AI驱动源头创新”闭环的关键一步。
四、 市值目标实现路径与关键催化剂（2026-2027）
150亿市值达成路径推演：
· 核心资产价值（80-100亿港元）：基于ATG-022的BIC数据、广泛的联用前景及超50亿美元的峰值销售指引。
· 平台期权价值（50-70亿港元）：基于TCE平台首批管线（ATG-201等）进入临床的价值释放，以及后续管线持续IND申报带来的预期提升。
· AI与生态价值（约20亿港元）：基于AI提升研发成功率、降低成本的长期溢价，及已上市产品希维奥®提供的现金流支撑。
2026-2027年关键催化剂时间表
· 2026年上半年
· 催化剂：ATG-201正式提交IND申请；ATG-207临床前数据首次披露。
· 驱动逻辑：验证TCE平台向临床转化的能力。
· 2026年下半年
· 催化剂：ATG-022联合KEYTRUDA±化疗的Ib/II期研究初步数据读出；启动针对中高表达患者的关键III期研究。
· 驱动逻辑：核心ADC资产确定性进一步增强，催化价值重估。
· 2027年
· 催化剂：ATG-110、ATG-106、ATG-125等多个项目计划提交IND；ATG-022关键III期临床可能完成入组。
· 驱动逻辑：管线进入爆发期，平台价值全面显现。
风险提示：
· 临床开发风险：创新药本质属性，核心临床试验失败是主要风险。
· 竞争风险：CLDN18.2等靶点竞争激烈，需保持领先优势。
· 资金与BD风险：公司仍处投入期，能否通过对外授权（BD）等方式实现管线价值最大化并补充现金流至关重要。
结论：
站在2026年的新起点，德琪医药已清晰地展示了其实现价值跃迁的“三级火箭”：短期（12个月）看ATG-022临床数据的持续验证与联合疗法的推进；中期（24个月）看TCE平台首批管线进入临床后的数据读出及后续管线的密集申报；长期看AI赋能下持续不断的源头创新产出。 150亿港元市值目标，是对其当下资产价值和近期确定性催化剂的合理重估。当前股价提供了一个布局中国稀缺的、具备全球竞争力和平台化潜力的生物科技公司的窗口。