宝信软件初探

放在几年前的景气周期顶部，回头看，宝信是一个比较典型的线性外推结果酿成大错的案例，比如这个东吴证券的分析：

最后2024年只做到了136亿的营收，距离当时卖方拍的197亿差之千里。

宝信背靠宝武集团，拥有最大的场景来试验其MES，SCADA，PLC，和DCS类软件。这类企业我之前在另一个帖子里讨论过，海外对标的是西门子，罗克韦尔，和埃莫森。钢铁工业生产过程较为复杂，信息化实施多为钢铁公司信息化子公司承担，几乎没有第三方信息化提供商参与。中国规模较大的钢铁公司大多都有自己专门的信息化建设部门或者子公司。宝信软件在这些信息化子公司中规模最大，技术、实施能力最强， 2025 年宝信软件钢铁行业信息化市占率有望超过 30%。每个公司都有自己的擅长，宝信特别擅长工业制造领域尤其是钢铁。这些软件都需要很深的行业知识，比如我们之前提过的霍尼韦尔特别擅长航空航天，埃莫森是炼油化工，离散行业是西门子电器，等等。所以这是一个细分领域有壁垒的轻资产强现金流行业。加上宝武集团给的巨大市场空间和场景，宝信更有机会和能力成为行业的领袖。毛利率也因此应该会有更大的提升空间。

长期的行业东风有三重：

1）钢铁行业通过兼并购提高集中度，数字化改造是不同钢铁企业兼并后高效、快速融合为一体的重要手段，如使用统一的 ERP、MES 系统软件。2）钢铁行业要提高产能水平，智能制造降本增效是必经之路， 2020 年 12 月 31 日发布的《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》明确提出到 2025 年关键工序数控化率达到 80%左右，生产设备数字化率达到 55%，打造 50 个以上智能工厂。3）在“双碳”目标下，数字化是钢铁行业控能效，实现“绿色低碳”发展的重要抓手。

业务角度，软件开发及工程服务占比70%，服务外包占比30%；前者就是诸如MES，ERP，PLC，DCS，SCADA软件；后者是企业端未上云的信息系统维护，上云之后的云计算运营服务，和IDC运营服务即数据中心业务。比起软件开发及工程服务，服务外包这块的毛利率更高。24年，软件开发和工程服务的毛利率31%，而服务外包是45%。之所以如此，是因为软件开发和工程服务是研发项目，而且往往是定制的项目（没有太强的规模效应），包括系统设计，安装调试，定制开发，属于高技术含量，并且有较大人员投入的项目，所以他的成本更高，毛利较低；服务外包是把服务器放在机房里宝信负责提供网络，冷气等基础设施，这种服务比较稳定，运营效率高，所以成本低，毛利率就比较高。

数据中心业务公司做得还是不错的，下游都是比较大的客户。有意思的是，居然有17%是中国太保的??…

宝信软件对于宝武集团也具有重要意义，是宝武集团下面数字化建设任务的中要承担者，即其“智慧服务业务”部分。

2025年公司上半年业绩大出血，有一些朋友比如@南山大白熊 提到是和新董事长上来洗澡有关。

具体来说，就是营收下滑了30%，但销售费用和管理费用都下滑得比较少，因此打到利润上就是暴跌。

新任董事长田国兵是冶金本科，有很多年的钢铁企业采购和项目管理的经验，之前就是宝武的高层，对钢铁行业和制造业管理经验丰富，具备统筹大型工程的能力，但是恰恰因为制造行业的出身，我不是很确定他是否能够有在工业软件和数字转型领域的领导和创新能力，这个是需要跟踪观察的部分。

不过，营收下降20亿这个情况，实际上真实经营未必那么糟糕。首先存货增加了12亿，这里对于软件服务公司，只要是投入了人力，研发等资金投入但是项目还没有完成，都算作存货，完成后由存货转变为营收记录入收入表。

宝信软件在2024年半年度报告中提到，由于合同资产减值准备计提增加，减少了利润，影响利润表表现；同样在2024年年报中也指出合同资产余额和账龄增加导致减值损失增加，进而影响利润表现。合同资产是干了活，钱还没拿到手，25年上半年这块减少了6亿，是因为公司回款加强，所以我们看到25 1H和24 1H的经营现金流都是16亿，这部分没有变化（另一个原因是应付账款从35亿拖到了39亿，可能是因为领导层人事变动造成的，这也加强了现金流）。

另一个变化比较大的是合同负债，已经拿了钱但项目还没有结算的，增加了4.7亿元，这部分后面也会转化为营收，随着项目结算。所以合同负债增加，以及存货增加，一共是17亿，差不多抵消掉了营收减少20亿的绝大多数。今年全年100亿营收，15亿利润应该还是可以完成的（卖方估计的是17亿，明年20亿，后年24亿）。保守估计，15亿利润x 15倍PE，再算上37亿净现金，一共是260亿人民币的市值。公司目前224亿的B股市值，即便在如此悲观的假设下也有15%+的上行空间。如果跌下1元则可以大胆买入更多（接近30%的上行空间）。