杉杉股份安徽国资委重整始末及方案内容全面分析--汇鑫重组

$杉杉股份(SH600884)$

一、事件始末：一波三折的重整进程

1. 危机爆发与重整启动

债务危机根源：杉杉集团因创始人郑永刚去世后的家族内斗、债务违约等问题，于 2025 年 2 月 25 日被宁波市鄞州区人民法院裁定受理破产重整申请，3 月 20 日法院裁定杉杉集团与全资子公司朋泽贸易实质合并重整。

首轮重整失败：2025 年 9 月，首轮重整投资人 “民营船王” 任元林牵头的联合体签署协议，但后续重整计划草案在债权人会议上被否决，首轮重整宣告失败。

第二轮重整波折：2025 年 11 月启动第二轮招募，引入 “产业背景优先”“债权人受偿率不低于清算” 等新条件，方大炭素一度参与后于 2026 年 1 月宣布退出，最终皖维集团（安徽国资）与宁波金资组成的联合体成为最终投资人。

协议签署节点：2026 年 2 月 6 日，杉杉集团、朋泽贸易、管理人与皖维集团、宁波金资签署《重整投资协议》，标志着重整进入实质执行阶段。

二、重整方案核心内容

杉杉集团核心风险与本次重整方案分析

一、335.5 亿元债务与 3328 万股股权权属问题概述

1. 335.5 亿元巨额债务的核心特征

债务规模与构成：杉杉集团及子公司朋泽贸易实质合并重整涉及的债务总额约 335.5 亿元，涵盖有财产担保债权、普通债权、关联方欠款等，其中普通债权占比超 60%，债务分布分散且涉及多家金融机构、产业供应商。

债务成因：源于创始人郑永刚去世后的家族内斗、多元化扩张（如偏光片业务大额投入）、股权质押融资爆仓等多重因素，最终导致资金链断裂、债务集中违约。

前次重整痛点：首轮方案因普通债权受偿率不足、清偿方式单一遭否决；第二轮方大炭素因债务结构复杂、风险难以评估主动退出。

2. 3328 万股股权权属争议

争议背景：该部分股权为杉杉集团持有的杉杉股份股票，因前期股权质押融资、第三方担保纠纷（如赛迈科公司诉讼）处于冻结状态，权属关系复杂，且涉及郑氏家族内部的股权继承争议。

影响：股权权属不清直接导致前两次重整中投资人对资产安全性的担忧，也成为债权人对方案信心不足的重要原因。

二、本次皖维集团 + 宁波金资重整方案的合理性分析

1. 债务化解：资金保障与清偿机制更具可行性

双重信用背书：皖维集团（安徽国资）+ 宁波金资（地方 AMC）的组合具备充足资金实力和不良资产处置经验，可覆盖 335.5 亿元债务的清偿需求，且 “即期出资 + 远期收购” 的双轨机制，既满足债权人即时受偿需求，又通过 3 年后的回购承诺锁定后续受偿，确保受偿率不低于清算底线。

分层处置债务：宁波金资擅长复杂债务重组，可针对有担保债权、普通债权设计差异化清偿方案，减少债务纠纷，提升债权人接受度。

2. 股权权属：清晰安排 + 国资信用解决历史遗留问题

明确受让主体：皖维集团直接收购 13.5% 股权，皖维以约 49.87 亿元收购杉杉集团持有的杉杉股份 13.5% 股权，这笔资金将直接进入杉杉集团的重整账户，优先用于偿还有财产担保债权、部分普通债权等优先级债务，快速降低核心债务规模。皖维额外拿出资金（按 11.5 元 / 股的价格），作为 “即期清偿资金池”，供普通债权人选择即时受偿，这部分资金不与股权收购直接挂钩，是专门为提升债权人接受度设计的保障机制。剩余 8.38% 股权通过 36 个月一致行动安排绑定控制权，国资背景的主体可通过司法协调、政策资源快速解决股权质押、冻结及诉讼争议，彻底厘清权属关系。

稳定控制权预期：36 个月锁定期避免了股权分散和短期套现风险，消除了郑氏家族内斗对公司治理的干扰，为股权权属问题的彻底解决提供了时间窗口。

三、前两次重整失败原因与本次方案优势对比

一、前两次重整失败的核心原因

1. 第一次重整（任元林牵头的新扬子商贸联合体）

债权人受偿率不足：方案对普通债权的偿付比例未达到债权人预期，且清偿方案缺乏弹性，导致有财产担保债权组、普通债权组、出资人组集体投出反对票。

财务投资属性过强：新扬子商贸主业与杉杉的锂电负极、偏光片业务无协同性，仅为财务投资，债权人对企业后续经营稳定性缺乏信心。

利益诉求难以调和：郑氏家族股权争议、第三方诉讼（如赛迈科起诉干扰表决）等问题，进一步加剧了各方利益冲突。

2. 第二次重整（方大炭素牵头）

尽职调查不充分：杉杉集团 335.5 亿元的巨额债务、3328 万股股权权属争议等风险，因尽调时间短无法被充分评估，方大炭素无法对资产做出合理价值判断。

产业协同有限：方大炭素的石墨业务与杉杉的偏光片、锂电负极业务协同性较弱，且整合复杂债务的风险过高，最终选择主动退出。

招募条件约束：第二轮招募新增 “产业背景优先”“受偿率不低于清算” 等要求，方大炭素的产业匹配度未完全满足条件。

二、本次皖维集团 + 宁波金资方案的核心优势

1. 国资 + 地方 AMC 的双重信用背书

皖维集团是安徽省国资委直属企业，宁波金资是地方不良资产处置平台，二者组合具备更强的资金实力、政策资源和风险化解能力，能为杉杉提供稳定的流动性支持，大幅提升债权人信心。

2. 产业协同深度绑定

皖维集团的核心产品 PVA 膜是杉杉偏光片的关键原材料（占成本 12%-17%），本次重整可实现垂直整合：

杉杉的偏光片业务将获得稳定、低成本的原材料供应，摆脱对日本供应商的依赖；

皖维集团则获得杉金光电这一超级大客户，产能利用率和规模效应将显著提升。

3. 清偿方案更具保障力

方案设计了 “即期出资 + 远期收购” 双轨机制：

即期出资：以 11.5 元 / 股的价格为债权人提供即时清偿选择；

远期收购：承诺 3 年后以 11.5 元 / 股加利息的价格回购剩余保留股票，确保债权人后续受偿的确定性，满足 “受偿率不低于清算” 的招募要求。

4. 控制权安排清晰稳定

皖维集团直接收购 13.5% 股权，剩余 8.38% 股权与皖维保持 36 个月一致行动，合计控制 21.88% 表决权，既避免了股权分散导致的治理混乱，又通过锁定期保障了长期经营稳定性。

5. 完全匹配招募新要求

本次方案完全符合第二轮招募中 “有偏光片 / 负极产业背景优先”“受偿率不低于清算” 的核心条件，从根源上解决了前两次方案的核心缺陷。