Ad tech公司的粗浅思考：APP，TTD
APP前天报业绩，盘前因为业绩只是符合预期没有太惊艳而跌了不少，结果交易日当天涨了近12%；而昨天盘后TTD报业绩，今天暴跌接近40%。
ad tech行业非常难以理解，一是这个行业不透明，参与公司众多，而且大家讲市场和优势好像都差不多外行很难理解，另外这个行业的确复杂，虽然产业链的角色可以分为卖方，买方，买方服务，卖方服务，交易商等，看似很清楚，实际上涉及到不同渠道，媒体，数据收集获取，数据的隐私，数据质量，算法，效果归因等因素，变得比较复杂，实际上每个公司的角色也在改变中，不再单一，所以最终会有比较复杂的竞争和合作关系，不太容易用单维度去考虑市场空间，竞争情况等。所以，外行比较难搞清楚digital ads ecosystem到底是怎么运作的。我之前花了不少时间研究TTD觉得似乎搞清楚了公司的本质，但是现在在考虑TTD面临的类似Amazon在流媒体CTV广告方面的竞争时，又觉得没有非常清晰的思路和结论了。现在主要记录下这两天比较零散的想法，可能不太有逻辑，作为记录整理思路之用。
先说我理解的APP这家公司，最初是做手机游戏和广告的，后来发现通过手机游戏这个垂直品类，可以用Software Development Kit （SDK）让广大游戏开发者从SDK这个工具买卖流量，就是in-app ads。AppLovin 的 SDK 核心是 MAX（广告中介平台）+ AppDiscovery（用户获取平台）。让成千上万的移动应用开发者在 App 内嵌入它的 SDK，这样：开发者可以在应用里展示广告赚钱（变现），同时也可以通过它的广告投放功能获客（买量），AppLovin 就在过程中采集到大量用户行为数据（曝光、点击、安装、付费、留存等）。可以说最后的这个大量用户行为数据是Applovin最大的资产。APP最初的市场是做手机应用程序开发者在手机app内的广告业务。虽然几乎所有广告平台（Google AdMob、Meta Audience Network、Unity Ads 等）都会提供一个 SDK，让第三方 App 集成广告功能，但是巨头在手机上控制的流量并不多，手机上还有巨大的长尾流量，比如一个应用程序只有少量的用户，这种情况存在于手机中。所以，留给了像APP这样的公司巨大的机会。而Unity相比APP曾经应该是在游戏领域有更好的生态位，但是他在游戏引擎的统治地位并没有给他带来更多的数据和更有效的广告效果。当然Unity在收购IronSource以后是否能够顺利整合站稳并不断成长也是一个悬念故事或者是机会。
APP原来的in-app ads领域大概是几百亿美金规模的市场，而去年宣布进军电商广告和流媒体广告这部分，打开了更大的市场空间，当然面临的竞争也是不同，另外，APP原来的数据，系统，平台，是否能够顺利为电商广告主提供显著价值也是一个观察点，从目前初步的态势看，是比较有希望取得快速进展贡献增速的。
TTD从去年四季度以来似乎从神坛走下来，先是历史首次miss了指引，股价跌跌不休跌了70%以后一季度竟然报出不错的业绩，后来又进入标普指数，股价从解放日的低点反弹超过翻倍，结果在大家以为二季报会延续一季报的趋势之时，二季度收入增速19%，三季度指引收入增速14%，还换了个CFO，股价暴跌。
其实去年四季度以来的一个担心就是Amazon对于TTD CTV业务的冲击，Amazon在CTV领域可谓得天独厚，不但自己有流媒体业务，还有其他流媒体内容商作为合作伙伴，拥有海量真实客户的消费数据，不但形成交易闭环，而且因为拥有第一手资料，从而拥有更好的广告效果，依靠更低的定价，从TTD那里抢夺了客户。TTD的看法是Amazon即做裁判（投流平台）又做广告inventory提供方，失去中立，这个逻辑没有问题，但是边际变化就是肯定有客户因为Amazon更优惠的价格而选择了后者，伤害了部分TTD的业务。
另外APP进入CTV业务是否会给TTD带来压力？APP曾经在评价自身在电商业务开展时是否抢占了传统广告平台Google和Meta的市场份额的问题时，说自己的业务对于广告商来说是增量客户，并不影响他们原来的投放。APP在CTV业务的进展应该初期对TTD也不会造成太大问题。
公司CEO在阐述公司定位和战略的时候，紧紧抓住中立性这个稻草。他还说，一个AI驱动的广告黑箱未来经历的struggles会超过过去ad networks几十年里经历的困难。这是在暗指APP吗？这个定位不会有问题，但是目前公司遇到的增长困境也是真的，毕竟是比较大幅度的增速降速。那究竟是什么原因造成了现状呢？
在四季报的时候CEO还花了很长时间解释增速，不是因为竞争，二是自身的运营方面的失误有些业务没有及时开展。这个季度已经没有主动解释增速放缓的问题了。在没有内情和调研，我的合理猜测是，TTD的AI平台和UID2的adoption还没有达到非常好的performance的效果，造成广告主更多的把TTD用来投放展示和品牌广告，而更多的广告预算给了performance好的效果广告。
TTD季度收入接近700million，按照公司的口径增长是18-20%。APP季度收入1.2billion，增速77%。Meta和Amazon广告部分增速都超过20%，而体量分别是46billion和16billion，大象会跳舞。所以不是行业的问题，是TTD作为DSP买方服务商很可能没有办法拿到更多的效果广告花费的部分，除非TTD能够通过自己的AI平台和数据破局，为客户提供强价值，不然危险的是以后只被客户定位为分配品牌广告预算的服务平台，就大大被限制了成长空间。
目前从公司给的指引上，明显不具备信心。考虑24年3季度的高基数，那比较乐观估计公司以后成为20%CAGR的公司，对应什么样的估值呢？如果市场按照SAAS公司给公司估值，那目前10xPS算是偏低。
单纯对比两家公司的业务模式，最为明显的差异是利润率的差异，adj ebitda margin APP为80%，TTD为39%。两者的费用率差异巨大，主要是商业本质上的不同
AppLovin 研发 + 销售 + 管理费用合计只占收入的 ~7% 左右（Q2 研发 ~3%，销售管理 ~4%）。APP 的广告平台规模效应极强，新业务边际成本极低，且广告销售不依赖大规模人力推广（算法和自动化为主）。
The Trade Desk 研发 + 销售 + 管理费用合计占收入 ~67%（研发 ~17%，销售营销 ~26%，管理 ~24%）。DSP 业务需要持续高投入研发（AI竞价、数据管理）+ 销售团队去拿广告主预算，还要不断做品牌市场教育（尤其是 CTV 市场）。增长速度放缓时，费用率很难快速下降。
这个对比可以看出APP的业务模式天然具备更好的财务特征。本质上AppLovin形成了一个“双边市场数据采集器”——它既帮开发者赚钱，也帮广告主买量，在这两端的交易中，它天然地收集到了海量的跨应用行为数据，并且全局数据是它的专属资产。我理解他是一个platform business，具有双边互相加强的效应。是大部分其他商业模式无法比拟的，财务数据的优秀只是商业本质的一个体现。
当然APP被这么多空头出沽空报告，可能反应的一方面他的业务模式不容易被理解，别人只看到超高的增速和利润认为必然不可持续，另外一方面他可能的确游走在一些消费者隐私的灰色地带，不过这个谁来监管或者本身仍然在合规的框架下不过合规只是下限罢了。
回头看APP的估值，如果他真的能够在电商和CTV持续占据一定市场份额的化，那现在股价是有吸引力的，如果以上的理解是正确的化，那他的增长持续性应该在未来一段时间以内都不会破。所以到底是我对业务的理解不正确还是市场看错太保守了呢？