拉美双雄：MELI NU 2Q25季报笔记
自从巴菲特的公司卖掉NU后我也清掉不准备跟踪了，不过这个季报发生了一些正面的变化，比如类似单客户收入的指标连续两个季度环比提升，credit portfolio仍然保持同比40%的增速。因为SoFi的发展逻辑和NU有相似之处，对比SoFi的估值，NU性价比似乎更高？另外NU也方便对比MELI的fintech业务，所以还是花了时间读季报。
NU的客户数这个季度达到123million，环比上个季度增加18million，SoFi这个季度客户数11.7million，环比上个季度增加1.6million。SoFi规模是NU的十分之一，市值是NU的一半。收入不是一个口径的，但是大致规模是NU的四分之一。单客户收入接近2.5x，对比其他行业的不同国家国民支出比如单用户广告，金融产品的差别是相对比较小的。
这个季度客户数同比增长17%，单客户收入ARPAC同比增长9%到12美金，收入同比增长28.7%，毛利同比增长14%，净利润同比增长31%。对比去年的增长比如收入同比增长43%，毛利同比增长50.5%，净利润同比增长91%，增速放缓，不过其中汇率因素也占到了一定因素。
这个季度credit porfolio同比增速44%到27.3billion，其中secured和unsecured loan作为比较新的产品增长迅速。对比SoFi所有贷款余额30.7billion（增速33%）
MELI的credit portfolio增长55%到9.3billion，其中信用卡部分占比43%，为4billion，约为NU的信用卡余额的22%。
NU存款余额同比增长45%到36.6billion。大于贷款余额。
息差%环比提升同比下降，这个季度为17.7%。对比SoFi息差%为5.5-5.6%之间。不过两者的息差%都同比下降，反应了降息的影响。
MELI扣除损失后的净息差这个季度为23%，而NU扣除损失后的净息差为9.2%，两者的差异主要反应的是电商平台沉淀用户资金量比较大而这部分资金免费使用不需要付息，和吸纳存款需要支付储户利息的模式不同。
NU的delinquency ratio比较稳定，90+NPL为6.6%。而SoFi 90+ delinquency ratio为0.13%，差异如此之大的原因一是国家的差异，另外和借贷性质金额大小duration都有关系。而MELI是另一个情况，90+以上逾期率为18.5%，可能也是为什么MELI的利息差如此之高的原因。另外一个差异是分母的差异，比如NU这里的分母是所有贷款余额包括很多信用卡免息的余额，如果用生息贷款的余额来计算的NPL数字，为11.9%，这个数字和MELI的数字就比较接近了。
NU 90天坏账拨备覆盖率为228.3%，对比MELI的143%。
NU的efficiency ratio是用费用除以利息收入和fee的收入，衡量的是费用率。在下降趋势中，今年的情况是一季度大幅下降以后，二季度环比回升，综合看仍然比2024年处于下降通道。
ROE扭转了下降的趋势，回升到28%，距离30%的高点还有些差距，和费用率的数据类似，去年三季度的业绩会上管理层说新地区和新业务的投入会暂时影响利润率，的确在以后两个季度体现了这种影响，这个季度好的变化是环比利润率开始改善，体现了公司可能在投入上进入operating leverage发挥作用的阶段。
墨西哥业务进展顺利，客户数达到12million，信用卡客户达到6.6million，吸储和信贷业务余额都在增长，虽然这部分业务目前占比还比较小，但是体现了公司成功开拓新市场复制巴西市场成功的能力。
关于NU和SoFi的思考：
NU本身的故事和SoFi有类似的地方，都是主打legacy bank没有服务到的客群，依靠digital bank更加优秀的成本结构对传统银行形成相对竞争优势，快速提升份额，并且以客户为核心不断提供更多金融产品，从而扩大单客价值的成长故事。NU作为美国上市以美元计算业绩的公司，不得不受汇率的影响，而且这种影响通常还比较大。比如这个季度公司毛利，按照期末美元价值，同比增长14%，而如果按照汇率中性，同比增长24%。所以这家公司从高速成长股变为中高速成长股还是中低速股呢？相应多少PE合适呢？这是汇率带来的困惑。另外从金融产品的丰富度来看，SoFi明显花样更多，可以开发和想象的空间更大，毕竟美国是金融产品及其发达的市场，而NU最主要的增长推动力就主要是信贷需求。
NU受降息和息差压缩的影响似乎更大，比如credit portfolio增速仍然很快，汇率中性计算的loan book同比增速为40%，而中性汇率计算的息差增速为33%，低于loan book的增速。按照期末美元不变价值计算的息差增速为22%；而扣除信用损失后的净息差，去年二季度为958.3million美元，今年二季度为1086.6million美元，同比增速仅13%。从MELI的业绩看，公司虽然没有披露fintech单季度单独的利润情况，但是从整体的OPM下降的幅度里面，一半以上是因为bad debt的缘故，可以看到坏账增加是普遍情况。但从拉美这两家公司的坏账情况对比美国比如capitalone的坏账可以看出，他们可能处于比美国的信用周期更晚期的时期，这个时期投资银行金融一般不是好的选择。
而NU控费或者operating leverage很厉害了，在净息差同比增速仅13%的情况下，净利润同比增速达到了31%，而汇率中心计算的净利润增速则达到了42%。
SoFi二季度收入855million，非利息收入就占到了近40%，同比增速81%，总收入增速43%。公司的非息收入包括给第三方机构提供贷款撮合服务，技术服务，经纪佣金，介绍费用等。更多元的收入特别是非息收入对冲了公司的信用周期风险。公司的adj EBITDA同比增长80%。按照公司2025年指引，2025年PE为74x。我觉得SoFi故事挺好的，成长性和利润改善都在进行中。唯一我觉得困惑的是二季报宣布供股融资，虽然市场先跌后涨，好像接受融资是为了在目前资本市场还很好的时候多储备资金为发展之用，不过在美国这样的环境下，资本饥渴的生意模式都要打个问号。如果不管什么原因股价跌的比较多比如30%我觉得还是可以买的。$SoFi Technologies(SOFI)$
而NU trailing PE 28x PB6.7x，年初的时候PE 25x PB 5.7x。我读完季报，虽然公司的数字不错，比如收入增速相比一季度改善。毛利率也企稳。
但是我还是对净息差的进一步压力比较担心。虽然管理层的解释是，一墨西哥和哥伦比亚的存款利率高造成净息差压力；二巴西信用模型的upgrade造成部分信用费用front-loaded（虽然我也不懂为什么会这样）。管理层同时表达了对公司资产质量的信心，不过新兴市场国家的金融股，还是在这个时期要更加谨慎些。不过一个有利公司的方面是汇率的变动，从headwind变成了tailwind。
综合看，我清掉NU暂时不准备买回来了，如果周期给机会再上车。
最后简单看一下MELI
MELI几乎是很多机构配置新兴市场必买股，也是很多散户爱股，我一直没有买主要是因为对比中国的电商公司，我觉得虽然MELI增速不错但已经被估值反应（比如市值和PDD类似少20%多，业务规模和盈利能力都比PDD差很多），而且电商就是电商，不能把他比作拉美的Amazon从而对标Amazon的估值。
这个季度GMV15.3billion，同比增长21%。对比Shopee GMV 29.8billion，同比增长28.2%。items sold增长31%，每单价值降为27.8，MELI也在比较激进的增长。
总收入6.8billion，增长34%。其中，电商收入3.8billion，同比增长29.3%，fintech收入2.95billion，增长40%。对比Shopee电商收入3.8bilion，同比增长33.7%。Sea fintech收入883million（MELI的credit业务收入1.3billion），增长70%
经营性利润825million，净利润523million。Sea的经营性利润这个季度为488million，净利润为414million。
如果看增速的驱动因素，一活跃买家数同比增长25%到70.8million，这个数字和Shopee的数字对比Shopee虽然现在不披露买家数据，但是量级是亿级的。拉美和东南亚人口数字差不多，所以从中也可以看出MELI的电商策略并不是普惠型的。
GMV增速相较前两个季度放缓中，而items sold增速是略有加速的，说明GMV/item的价值是在降低的。这个结合毛利率的情况可以看出一些趋势。
单个买家7.8单，比上个季度的7.4单有所上升。
公司只披露业务混在一起的利润情况，经营利润率和净利润率都是过去三个季度里最低的。去年三季度利润率是个大雷，当时业绩当天大跌，但是“没想到”很快就涨上来，公司一说利润率低是因为投资物流大家就原谅了。所以这个季度同比利润是没有增长的，市场也接受，只能说要么牛市情绪太好，要么对MELI有拉美Amazon执念和信仰的人太多。
不过可能大家看的都是汇率中性的增长率。就觉得收入增长53%，毛利润增速52%，经营性利润增速44%，净利润增速7.7%还可以。
利润率少在哪里呢？一个是COGS，应该主要影响还是电商部分的履约成本投入，结合上面的客单价的减少，说明成本还是有一定刚性的。另外一个比较大的影响就是坏账了。这两部分都压制了利润率。
公司的自由现金流454million，其中经营性现金流高达2917million，但是有1451million是客户占款根据监管不能使用，拿来做信贷业务1621million，这两项都是流出，流入805million是fintech funding，资本开支287million。
而Sea的经营性现金流2372million，其中2044million拿来做信贷业务，资本开支216million，自由现金流所剩不多了。
MELI的估值：
forward PE 46x，比历史的60x低，但是考虑到历史上的增速更高，所以现在的估值只能说符合最近几年的情况。PS 5x左右，最近几年都是差不多这个数值上下。我觉得有些书本型的分析师可能会系统性的高估MELI是因为用来做DCF的FCF假设的比较高，像这种类型的公司，是否应该拿把Net Working Capital从FCF中剔除？另外，公司成长是需要借贷部分业务的，这部分也是会吃掉资本造成真正的FCF减少。我承认MELI是质量不错的公司，也有非常高的增速，但是即使对长期发展抱有良好展望，也要看到宏观因素有可能对公司的增速和利润造成非常负面的影响，这个影响是大多数投资者没有准备好的。今年年底前这只股票可能还是会不错的原因主要是三季报，去年非常低的利润基数，公司的增长率短期看不会出现问题。
最后对比一下MELI和Sea的费用率：MELI的费用这个季度2269million，SEA1922million。
MELI SEA
研发 567million 297million
S&M 751million 1009million
管理费用 261million 323million
坏账准备 690millin 324million
Sea虽然有利润率非常高的游戏业务，但是合并的财务数据却和MELI十分相似，毛利率比MELI低一些，费用率高一些，估计Sea是拿着MELI的报表和战略进行复刻的。不过Sea的电商业务规模可比MELI的规模大一倍，利润可能是五分之一不到。