美股二季度笔记（5）

Heico最早是一本书上知道这个公司的一看股价的确牛，后来Berkshire也有买入这家公司，但是我对这个公司一直有疑问未决，主要不是估值（当然估值也非常贵），主要是这家公司利用资本并不是非常有效率，增长需要不断的收购，典型的roll-up，当然这个领域的确出了不少长牛股比如TransDigm和Constellation Software，和传统印象依靠收购的公司最终都会暴雷主要的区别就是收购要小型，不能溢价收购。从历史上看公司的策略非常成功，得以常年在一个低成长的赛道里面保持较高速增长。但是问题是收购需要消耗资本金，另外有些收购的业务也占用运营资本，所以看到公司的存货周转率越来越低。看过去六年的数字，加总净利润为2.75billion，加总运营现金流共计3.29billion，加总收购和资本开支为4.45billion。加总的回购和股息为0.23billion。从这些数字可以看到公司并不产生自由现金流，业务上的现金流要拿来收购进行成长，这本身可能并不是问题。不过因为收购的资金超过了经营性现金流，公司是要通过债务成长的。在低利率的环境下，便宜的债对公司是助力的，目前公司的债务负担，net debt 2.2billion大概为equity的一半，平均年利息为6%，目前公司除了1.2billion左右的senior note是固定利息，大概2billion的借债是浮动利率的revolving credit facility，可能降息会帮助减少财务费用，按照现在的降息路径，大概明后年可能会因为降息提升净利润5%。今年这支股票表现比大盘好可能有稀缺价值的原因，不是热门领域+防守性板块的成长股，享受了估值溢价，同时业绩也稳如老狗，收入增速mid teen，但是利润率提升造成净利润增速亮眼。我其实很好奇巴菲特怎么看这家公司，他之前投过roll-up的公司比如Capital Cities和通过债务和优先股投资的Tele Communications都是对管理层capital allocation skills的极度信任和赞美，而Heico在这方面算合格吗？比如收购后运营效率的问题，2020年后其实利润率受到比较大影响在下降通道，但是硬币的另外一方面，如果利润率能够回到之前的高点，目前的PE估值就没有看起来那么贵。仍然是想不清楚的一家公司。$海科航空(HEI)$

MongoDB 这些年股价好像过山车，增速的减缓和加速伴随着对竞争的担忧加剧或者减轻，对股价产生双杀或者双击。MongoDB的收入模式不像典型的SaaS公司的订阅式，而是consumption-based，这样客户使用量的波动性就会放映到公司的业绩上，而市场只能从业绩本身外推公司的增速，从而会过分担心或者过分自信公司的竞争力和成长性。理解公司这样的收入特性，理想的投资方式应该不同于传统的买入并长期持有的方式。还有一个特点是如果认同MongoDB本身的产品价值，那在增速看似放缓而且能够用宏观因素可以解释的时候，就可能是公司的一个买点而不是类似订阅制公司收入增速放缓就是几乎没有回头路的下行的开始。同样因为consumption-based，在经济下行或者宏观不确定的时候，公司通常会减少云开支的预算，那MongoDB和Snowflake这样公司的收入就会受到影响，所以如果发生衰退这两家公司的股价可能会受到更大冲击，反方向，如果实际情况好于预期，那股价就会反转，今年MongoDB和Snowflake恰好是表现比较好的两个SaaS股票，可能原因就在此。年初MongoDB指引全年增速14%，实际的一季度增速22%，二季度实际增速24%，同时全年增速指引上调到18%，可能从侧面反应了今年企业至少在MongoDB核心业务方面的云开支实际情况远好于预期。当然从公司趋势看，毕竟从2023年30%以上的增速到现在不到20%的增速，肯定是有一些原因在的。公司自己认为的赛道100billion，目前占比才2%，公司认为不是赢家通吃的赛道，所以如果占到5%，就轻易翻倍。那从其他SaaS公司的增长路径，在2-2.5billionARR体量的时候，25-30%增速的公司还是有不少的，那问题就在公司的核心赛道到底能够切多少应用场景，比如非关系型数据库的空间有多大？这是核心要搞清的问题。按照公司26财年的指引，前瞻PS现在11.5x，基本是high teen增速SaaS公司目前估值的中枢。$MongoDB(MDB)$

$Snowflake(SNOW)$ 本质上我不喜欢这家公司，高达40%的股权费用也未免过于鸡贼或者说明这个公司费用率就天然比较高。事实上从毛利率就可以看到，典型SaaS公司一般至少有75%以上或者80%以上的毛利率，但是Snowflake只有66%，因为Snowflake的应用涉及大量云上的计算和交互，所以给云厂商的成本是比较高的。那去年关注并持有SNOW主要是因为增速高而PS估值比较低，觉得比较有交易价值。而SNOW估值遭到压制几乎是完美的叙事风险风暴，先是第一波客户减少用量的担心，然后公司从获客为重点转为upsale为重点也让投资人担心执行风险，最重要的担心还有Databricks在抢占份额。事实上SNOW可能是今年股价表现最好的一家SaaS公司，也说明了美股的预期差可以是重要股票收益的来源之一，对比A股公司，美股公司的预期差是更容易把握的，因为需要的研究深度并不高。就以SNOW为例，在数据或者趋势并未明显变差而同时因为竞争或者其他因素的担忧股价达到几年新低的时候，是可以试着布局叙事改变的，背后原因是美股管理层股价的诉求非常高，拼了老命一般也能把一些短期业绩做出一些花，很大概率能够吃到至少一个季度或者几个季度的反转红利，尤其是SNOW这家本身增速没有降速非常多，股价主要是叙事影响，那在跌到快10xPS的时候非常值得布局了。这个季度收入增长32%，上个季度收入增长26%，NRR125%，上个季度124%。RPO增速33%。增长数据很好了。产品毛利率72%，经营性利润率-30%，经营性现金流利润7%，上个季度产品毛利率71%，经营性利润率-43%，经营性现金流利润率22%。去年同期产品毛利率72%，经营性利润率-42%，经营性现金流利润率8%。就是利润率没有恶化的情况下增速加速，市场表示喜欢。按照公司26财年的收入指引，PS为17x。我觉得在有Databricks竞争威胁的情况下，这个估值已经吸引力不大了。

Affirm 是准备仔细研究一下的公司，BNPL本身的商业模式挺有意思的，类似于在商户和消费者中间的支付提供商，和一般的支付提供商不同的是，BNPL厂家提供给消费者类似小额贷款和信用卡服务的无息或者有息贷款。传统小贷公司有几大痛点其中之一是获客和使用场景的问题，BNPL和电商公司绑定比如Affirm和Amazon，Klarna和Shopify，解决了获客和使用场景的问题。Affirm收入增速快，已经盈利，收入模式形成平台和superapp以后可想象的空间大，估值和可以计算的空间比较是相对比较便宜的，当然这种类型的公司是有监管风险和credit risk的，在经济下行或者衰退的时候可能会遇到信用卡公司类似的周期问题。

Dollar General 又是一个预期差和叙事改变造成的机会。美国低价折扣店去年因为外部因素和自身因素造成严重的问题，增速大幅下滑。外部因素是Temu的进入，自身因素因为疫情后公司存货高企，购物环境混乱，成本上涨等因素造成增速大幅下滑，利润率承压，一个常年的成长故事遭到戴维斯双杀。股价跌了70%。今年的大逆转也是天时地利人和，一方面因为小额关税豁免的政策取消，类似Temu这样的电商失去了价格优势，另一方面，经济放缓之下更多高收入的消费者成为DG的客群，同时内部，Dollar General经过店面管理优化，重新实现了同店的增长，另外公司和Doordash合作的闪送也增加了销售。根据管理层全年指引，目前的估值在16x左右PE，考虑到目前的利润率4.5%和公司优化目标6-7%还有距离，现在的估值下股价是非常有上行空间的。很明显美国消费者购买力在转弱，Dollar General这样的公司是可能的衰退行情下可以考虑的标的。