美股三季报笔记（1）

上周季报季正式开始，从之前各行业公司表现就可以看出，分化严重，后续牛市的持续需要低景气行业的复苏，之前经过两个季度对于年初极低预期的超预期，分析师数字都已经调高，三四季度正是见分晓的时期，公司业绩和指引是判断处于什么阶段的重要信号。

第一家Fastenal是工业领域的大牛股。公司按照下游客户贡献收入，制造业客户贡献收入占比75%，但是公司的增速和制造业PMI这些相关度并不高，因为公司大部分业务满足的是类似零部件replenishment补库的需求和MRO这些持续性的需求，和PMI关系比较低，更加相关的是industrial production output，而这个数字虽然过去两年没有增长但是比较稳定，更重要的是Fastenal通过自身努力比如通过提升Fastenal Managed Inventory在客户中的渗透率和在紧固件市场积极签单从而获取更高市场份额，我们看到的数据就是Fastenal的周期性并不算强。另外公司在通胀时期业绩是大大受益的，因为提价机制使销售收入量价齐升同时利润率微升或者保持稳定（2022年），2023年下半年和2024年增速都比较慢是因为终端需求放缓，2025年虽然公司说市场依然非常迟缓（industrial production其实是有提升的），但公司自身努力起到比较大作用，在2季度开始实现比较高的增速。这个季度公司业绩看起来不错，但是因为收入和EPS比预期略低一点，造成股价大跌。一方面，公司估值比较高，投资者容忍度低是一个原因。另外更重要的是，这个季度提价的幅度更弱一些，从而令人担心终端疲弱会最终影响公司的提价能力。管理层对市场环境的评价依然比较负面。至少Fastenal这家的业绩后股价表现传递了工业制造领域持续不景气的信号。Fastenal目前估值为2025年的38x，历史上底部估值为26x，通常20%回撤都会有反弹。$快扣(FAST)$

上周是金融密集发布季报的一周，传统投行业务，交易业务，资产管理业务不出所料增长迅猛，不过有意思的是JPM和GS股价在发布业绩后下跌，特别是GS，当天开盘几乎算大跌，后来跌幅收窄，主要原因是费用端略超分析师预期。之后周四开盘不久CEO在一个会议上宣布要裁员用更多AI代替人工当时股价直线拉升，然后很快受到区域性银行信用风险的消息再次下跌。2022年传统投行业务受到重创，余波到2023年，2024年是复苏年，2025年是繁荣初期，理论上有了川川，传统投行业绩有望持续高增。而商业银行周期这轮是和投行业务“错位”的。通常来讲，投行业务在周期中是比较早复苏的，而周期早期商业银行因为降息的原因净息差被压制，加上信贷需求经过破坏后缓慢复苏，业绩通常要更晚才会恢复。从这个角度，我们似乎应该处于早周期，但是商业银行信贷周期又明显处于周期后期。疫情后宽松通胀控制，AI刺激，这些因素都干扰了正常的周期规律，让投行业务处于繁荣复苏期，而信贷周期处于繁荣后期。从这点上看有点类似金融危机前的几年，信贷市场已经出现后周期信号，而投行业务还因为大量的资产证券化业务处于繁荣期。

American Express印象比较深刻是二季度业绩后股价下跌，估值比较高的背景下，consumer services-billed business业务增速放缓，同时信用拨备提升，以及公司回购动作放缓被解读为信心不足。这个季度几乎所有交易类型的业务增速都是加速的，这个现象挺有意思，看来比较富裕人群的消费行为在二季度只是被短暂不确定性干扰了，三季度又恢复强势，而LV几天前的三季报显示，在几个季度的负增长之后终于首次实现正增长，不能不说富人消费在同一刻实现了有点奇妙的共振。AE按照2025年EPS预期目前估值是22.5x，和最近一年的估值基本一致，高于历史估值，但是增速也是相对历史增速有所提升。

航空公司业绩延续了上个季度的现象，国际航线多，premium多的航空公司业绩都不错，看budget航空都很不幸，消费分化。而所有航空公司在油价低的情况下股价都是已经peak的形态，透露的信息不言而喻。

ASML和上个季度的对比，上个季度业绩超强，但是管理层对26年增长表达了忧心，加上市场对于除台积电以外的客户订单都有担忧，造成了股价在业绩发布后大跌。这个季度业绩也就是符合预期，但是因为订单平稳同时管理层重申了对25年的guidance，股价高开，虽然收盘有所回落，但也是最终上涨了3%，这还是在九月份股价大涨的基础上实现的。其实半导体板块在二季报结束后是能够看到颓势初现的，但是以OpenAI为首的大客户接连大单加上英伟达和美政府对英特尔投资，三星HBM得到英伟达认可等行为，以及存储市场需求景气度高造成的价格上涨，都令市场对ASML订单预期转好。AI投资火热的扩散效应还是提现到了ASML的预期中了。公司目前估值是25年37x左右，按照现在的一致预期26年34.5x $阿斯麦(ASML)$

台积电这个季度延续了之前半导体板块最稳定老狗的角色，业绩超预期，调高全年预测，调高全年资本开支。不过股价在业绩后略有下跌。印象深刻的有几点：1）手机这个季度开始成为增速的推动因素，收入占比回升到30%；2）之前未来五年GPU市场CAGR45%的预测，公司认为三季度看到的情况比预期还要好，这已经在各种循环商业的新闻里可以想象到了；3）明年资本开支预期高于今年，说明公司对未来的信心；4）海外工厂对毛利的负面影响25年下半年达到2%，长期影响为3-4%；5）公司说现在对需求的预判通过了解客户的客户，比如搜索引擎和社交媒体客户的需求，了解AI在这些场景中的应用。6）1GW数据中心的建设目前对应50billion美金投资，公司未透露wafer在其中的价值量。

其实站在最近一个季度的时间点，是会不识庐山真面目看不清周期位置的。台积电历史上的上行周期通常是2-3年，而季度出现40%以上的收入增速就要开始小心了，这两点现在都出现了。不过如果假设AI投资是不同以往周期的结构性周期，那也许上行周期会拉长。我看到上一个上行周期比较长的时期其实是在互联网泡沫后2003-2007年，中间仅在05年出现短暂波动，景气周期持续比较长，同时那个时期也是台积电“先进”制程的推进期，不过那时候的先进制程是从130nm到90nm到65nm，这些数字感觉好像上个世纪一样。历史上看，台积电管理层并不能提前看到市场拐点，反应到他们的订单端，都是落后一两个季度以后了。盲猜这轮周期的后续：一种可能是明年因为经济衰退的原因AI叙事遭到中断或者压制，周期暂停或者小跌，类似05年；另一种可能是明年继续冲锋最后来个杀伤力巨大的，尘归尘路归路。目前公司估值25年30x，26年25x $台积电(TSM)$