Intuitive Surgical 25Q3季报笔记
这公司是公认除了估值没有毛病的高质量成长股，今年的疑虑一是竞争可能带来的威胁，二是Da Vinci 5推进的顺利程度，三是关税等造成的利润率方面的压力。三季报算是大超预期，盘后一度涨了快20%，现在盘前收窄。
简单看一下业务数据，的确是很优秀的一个季度：
数据显示全球范围内，客户对新一代达芬奇5 的兴趣和采用都在增加。美国本土市场： 达芬奇5全面上市的第一个完整季度，客户反应积极。市场对系统升级和配备双控制台的需求很强劲。国际市场： 首次在日本和欧洲安装了达芬奇5系统，当地的外科医生已经使用它完成了首批手术。
手术量情况：达芬奇机器人完成的手术量增长了 19%。Ion机器人完成的手术量大幅增长了 52%。全球总手术量因此增长了 20%。
增长动力：在美国主要来自良性普外科手术；在国际市场则来自普外科和妇科手术的贡献。
系统使用率：多孔达芬奇平台增长 4%，SP单孔平台大幅增长 35%，Ion平台增长 14%
达芬奇5 自上市18个月以来，其使用率已经超过了老款的Xi系统，这证明了公司的设计是成功的。手术需求旺盛，随着医院升级到达芬奇5，整个多孔机器人设备群的使用率都提高了，客户提升了手术能力和得到更好的效率。
设备销售情况： 总共安装了427台 达芬奇系统（其中包括 240台 达芬奇5 和 30台 SP系统）50台 Ion系统
对美国达芬奇5升级换代的需求，推动了在本土市场的强劲销售。这个季度的业绩让对于5这个系统推进的质疑应该没有了。产品周期带来的收入增速确定性非常高了。
公司提到在国际市场上，达芬奇手术机器人的安装量（销售和部署出去的数量）在日本、中国和英国这三个关键市场受到了当地外部环境的影响。但是，世界其他地区整体表现非常强劲，增长势头很好，抵消了负面影响。这一点基本解答了竞争威胁的问题。
这个季度收入实现了23%的增长，利润实现了30%的增长。ASP for 出售的达芬奇系统这个季度1.6million，去年同期为1.5million，实现增长源于更高的5系统和更高的dual console system占比，负面的影响因素是更高的trade-ins。
电话会CEO提及的要点：
1 在美国本土，虽然force feedback instrument仍处于有限推广阶段，但公司与客户紧密合作，协助他们分析这个instrument对临床效果和learning progression。早期反馈令人鼓舞。在所有平台中，公司持续通过软件和硬件更新来提升系统能力和可靠性。第三季度，达芬奇5系统首个系列软件更新已获得美国FDA 510(k)市场许可。通过Network Central Configuration Management，公司实现远程部署和升级。这次的升级包含了力反馈的可视化显示，通过 “力度显示”和 “焦点模式” 实现，该模式支持在控制台内进行视频回放、查看3D模型的配准和操控情况。这些功能增强了外科医生的术中感知和决策能力。这些不断的升级和改进是我们愿景的一部分，即能够实现在现场提供real time insights来帮助医生更好的工作。
2 在国际市场上，在日本和欧洲首批安装了9套系统，并已收到积极的早期反馈。客户在继续评估达芬奇5的过程中。
3 达芬奇SP平台在第三季度也取得了进一步进展：手术量增长了91%，主要驱动力包括：韩国市场的持续增长、其他国际市场的早期进展，以及SP stabler在美国国内开始应用于结直肠和胸科手术。
4 这个季度还完成了nipple-sparing mastectomy和其他普通外科手术的美国监管申请工作
5. Ion机器人手术平台：全球范围内，Ion平台完成的手术量增长了52%，总量接近38,000例。公司正大规模地展现Ion的独特价值——它能提供精确且个性化的、为每位病人量身定制的navigation plans。利用人工智能技术segment每位患者的CT影像，并规划活检路径。本季度，一项重要的软件更新获得了FDA批准。这次升级带来了工作流程与成像能力提升：升级了系统软件从而实现能利用实时AI进行更精准的气道导航。同时集成了断层合成成像技术，这在无法使用cone beam CT的情况下，拓宽了成像解决方案选择。
6 今年的工作重心：首先聚焦于达芬奇5的全面上市，包括其在各地区的市场准入审批以及后续功能版本的发布。其次，将通过培训、商业活动和市场准入努力，针对不同国家情况，着力提升重点手术项目的采用率。第三，将持续推进在工业化规模、产品质量和优化制造流程方面的工作。最后，确保数字化工具的卓越性能和可用性。
其他财务数据
1 recurring收入增长了21%，占总收入的85%。
2 本季度pro forma 毛利率为68%，低于去年同期的69.1%。同比下降的原因包括：关税造成了0.9个百分点的影响、设施成本上升、利润率较低的达芬奇5和Ion收入占比提高，以及与达芬奇5相关的服务成本增加。这些因素部分被成本削减措施所抵消。
3 pro forma运营费用同比增长了11%。主要驱动因素是员工人数增加、设施成本上涨以及研发原型费用提高，这些部分被法律费用减少所抵消。
4 在本季度新增了约340名员工，主要集中在核心的商业、工程和制造职能部门。公司计划在明年上半年在意大利、西班牙和葡萄牙转为直营模式。这将涉及约250名员工的转移。下个财报披露具体的影响。
5 其他收入为9300万美元，与前一季度持平。反映了利息收入的减少，但被资产负债表重估所产生的外汇影响减弱所抵消。
6 实际税率为18.3%，低于预期。这主要受两方面因素影响：一是美国关于研发费用税务处理的新规定，二是由于诉讼时效到期而释放了与税务准备金相关的1600万美元的一次性收益。
7 第三季度pro forma净利润为8.67亿美元，去年同期为6.69亿美元。 pro forma EPS为2.40美元。 若排除美国税改和税务准备金释放带来的税费减免，这个数字为2.28美元。从这点看出川统领的政策对企业盈利的改善可能有立竿见影的效果。
8 本季度GAAP净利润为7.04亿美元，每股收益1.95美元。去年同期为5.65亿美元，每股收益1.56美元。
9 现金及投资余额在本季度末为84亿美元，较上季度的95亿美元有所下降。本季度动用了19亿现金，回购了约400万股股票。现金及投资的环比减少主要反映了股票回购的影响，被7.36亿美元自由现金流部分抵消。
公司更新了全年预期
1 达芬奇手术量增长：
原预测： 增长15.5% 至 17%
新预测： 增长17% 至 17.5%
2 毛利率（Non-GAAP）：
原预测： 毛利率在66% 至 67% 之间
新预测： 毛利率在67% 至 67.5% 之间
上调原因：第三季度业绩显示出固定成本利用率的提升和降本措施的效益。全年关税的负面影响预期降低。目前预计关税对全年毛利率的影响约为0.7个百分点（上下浮动0.1个百分点）。
3 运营费用（Non-GAAP）：预计增长11% 至 13%。增长部分包括新设施带来的折旧增加以及为实现增长目标所做的投资。
4 股权费用：预计在7.85亿 至 7.95亿美元之间。
5 其他收入（主要为利息收入）：预计总额在3.5亿 至 3.6亿美元之间。
6 资本性支出：预计在6.25亿 至 6.75亿美元之间。主要反映了计划中的新设施建设活动。
7 所得税率（Non-GAAP）：新预测： 税率在21% 至 22% 之间。下调原因： 主要由于之前提到的第三季度实际税率低于预期。
主要问题讨论：
1 20% procedures增速很亮眼，主要驱动因素和可持续性？
美国达芬奇手术量的增速为第一季度13%，第二季度14%，第三季度达到了16%。在非工作时间手术和急症护理领域增长强劲。同时，一部分良性普外科手术（如胆囊切除术、阑尾切除术）中也是如此。有几个类别的表现略高于预期，同样是在良性普外科（如疝气修补术）以及一些良性妇科手术中。
有一个说法，在七八月份出现了择期手术的集中提前。由于当时关于Medicare资金甚至《平价医疗法案》保费变动的各种传言造成。可能是一个对第三季度美国市场强劲表现有所贡献的因素。公司也查看了第三方的数据，但并没有明确证据支持存在这种“集中提前”的情况。
至于美国以外的达芬奇手术量增长，由于节假日的时间点不同，大约为增长贡献了一个百分点。亚洲市场有一系列秋季节日，去年是在9月份，而今年则会在10月份。
达芬奇5的推广顺利，客户接受度好。三季度有67,000 Da Vinci 5 手术量，上个季度的数字为50,000
2 refurbished 翻新Xi系统
由达芬奇5所催生的以旧换新和升级周期，让公司回收了大量Xi系统。公司对这些回收的Xi系统进行翻新，然后将其纳入产品组合中提供，覆盖不同能力层级的产品组合——从现在的SP，到翻新的Xi，再到顶级的达芬奇5——同时辅以一系列金融方案来帮助客户获取这些产品。对于那些成本敏感、需要仔细核算项目经济性，并希望启动一个稳健的机器人辅助手术项目的客户来说，翻新的Xi系统是一个重要的组成部分。
到目前为止，已经售出了20台翻新Xi系统。在产品组合中同时拥有它和达芬奇5。这为市场提供了一个非常好的细分策略：既能服务于那些希望率先采用最新技术的客户，也能满足那些成本敏感的医疗机构，这甚至包括美国本土的日间手术中心。
当医院引入达芬奇5并将替换下来的Xi系统部署到其他医疗场所时，一个显著的优势在于：这些系统拥有高度一致的用户界面。这意味着外科医生可以无缝切换于这些不同平台之间进行工作。例如，如果达芬奇5安装在旗舰医院，而Xi系统被转移到了像日间手术中心这样的替代场所，那么医生和他们的团队就可以轻松地在不同地点开展工作，完全不需要重新培训或再次学习。另一个优势是，Xi和达芬奇5的器械库存在很大程度上可以互换使用。这又带来了一个好处：它让我们的客户能够根据他们的具体目标，非常灵活地调配这些设备。无论是为了将主要手术室的工作分流到日间手术环境，还是为了在他们更大的综合医疗网络内调整治疗患者的地点，这种兼容性都提供了极大的便利。
3 5平台的新应用场景
先从心脏手术这方面谈起。心脏外科医生一直在使用现有的系统（主要是X和Xi）进行心脏手术，尽管这个应用基数一直很小。凭借达芬奇5在精准运动控制和影像集成方面的能力，再加上需要开发的一些新器械，将真正为心脏手术带来差异化的能力。
心脏手术患者群体，很多患者通过经皮介入术就能获得很好的治疗效果。但确实存在一个患者亚群，对于他们来说，外科手术是最佳选择。这是一个有重要意义的细分市场，达芬奇5以及公司在器械和软件领域持续的研发，能够为心脏外科医生及其患者带来改变。
关于新平台开发战略，思考的核心是公司擅长什么？公司的能力在开发先进的机器人平台，核心技术包括：
* 精准运动控制
* 集成先进的影像和其他类型的传感器
* 对复杂、刚性和柔性器械的精确控制
* 数字化工具与人工智能这一新兴领域的融合
基于这样的核心能力，思考哪些医疗健康问题亟待解决，而现有的解决方案无法满足医生和患者的需求？ 这样的领域还有很多。
4 毛利率，四季度毛利率指引中位数略低于67%，明年如何
明年在意大利和两牙转为直销对利润率是正向的。
5 中国市场
整体环境与过去一年左右所见到的情况基本一致：招标进程依然缓慢。竞争pretty healthy，在技术层面，市场普遍还是更倾向于达芬奇系统。但是公司也清楚地意识到，许多地方政府希望本地的企业能够胜出。公司正在这样的环境中灵活应对并执行既定的策略。无论在设备销售还是耗材方面，价格压力都持续存在
估值
公司如果按照25年8.2EPS来算，如果按照537的股价，PE为65x，如果按照达芬奇5产品周期带来的收入增长持续到2027年计算，未来两年利润CAGR达到25%，27年PE为42x，这个估值略高于比较中低增速时30-35x估值。
公司是好公司，目前看市场曾经担心的竞争等因素不太会成为造成公司增速放慢或者利润率压力的主因，至少未来两年高增长的确定性似乎相对比较高。看个人的风险容忍度了。这个季度beat以后这个价格我不会追高了，毕竟三季度也可能确实有“提前手术”的拉动因素是个尤其出色的季度，我再等等看会不会有450的价格。