Figma的估值底？

对这个公司并没有特别感觉，只是因为热门股买了观察仓，结果即使观察仓也发现跌得很窒息，一大教训，没做过研究连观察仓也不要试

$Figma(FIG)$ 的bullish故事是这样得，design是很多公司产品开发和工作流程的起始点，从design开始会触达到多个领域，从而串起除设计部门以外的员工工作，所以Figma并不是单纯design software，而是为多用户参与的产品创造product creation工作流程服务（包括设计，打样，产品开发，developer handoff，white-boarding，多部门协作）的工具。从这个角度，大部分机构给的TAM在25-35billion。而目前公司的monetization还在初期，看起来是非常有成长性和增长潜力的业务。

实际上，公司在业务拓展中可能会遇到的困难是，核心设计领域有新进入者觊觎，新的领域比如white-boarding，协作，工作流等领域都已经有公司深耕，Miro (whiteboarding)- Confluence (documentation)- Notion (collaboration)- Zoom/Teams (meeting-heavy product processes)- Loom (async product review)- Jira (light PM workflows)。公司的差异点是以设计为扭矩的全栈产品（platform strategy），但实际上争夺同一块客户支出预算。这个过程并非轻而易举。

公司上市后有两次季报。Q1-Q3收入的同比增速分别是46%，41%，38%。趋势放缓。环比三季度增速10%，去年三季度收入的环比增速为11.8%。四季度中位数的收入指引是35%，全年收入增速预期40%。

毛利率趋势是下降的，同时说明公司目前提升收入需要新产品和新功能的不断投入，至少目前的阶段是投入期。

公司Net Dollar Retention（同一个客户产生收入的变化体现了加购或者提价）在下滑两个季度之后这个季度提高，说明更多的新产品/功能推出得以upsell和cross-sell（也是投入更多以后带来的成果）。

NDR（NRR）超过130%是非常高的数字，印象里如果去除usage-based收入模型的例如SNOW，NET，DDOG这些，按照seat来收费的SaaS公司里，NRR能达到130%并维持比较长时间的不多。

NOW在2018年披露过dollar-based net expansion超过130%，当年enterprise客户数增长23%到5400，2018年订阅收入2.4billion，增速39%，2017年订阅收入1.7billion，增速41%。2016年1.2billion，46%。2015年0.85billion，50%。

按照这个对比，Figma在2025年收入达到1billion，增速40%，NRR超过130%，收入增速低于1billion收入的NOW。

另一家用类似逻辑（通过核心产品expand到更多产品领域）成功scale up的公司TEAM，2018-2019年收入规模类似Figma现在的阶段，接近3亿美金季度收入规模的时候收入增速在38-39%，不过订阅收入增速就更高。

通过对比，Figma目前规模对应的增速基本on track，不过NRR数字130%而订阅收入增速38-35%可能隐含的事实是，公司更多得通过现有客户expansion的方式增长而不是获取新客。

公司业绩会上说Q1底客户数目45K，3Q底客户数目54K，两个季度增加9K。按照这个速度，可能年化的客户数目增速为40%。而年化收入超过10K的客户，他们的NRR三季度为131%，10K的客户数目三季度末13K，三季度净增加1K，这个年化客户数目增速为31%。公司目前年化收入超过100K的客户数为1250.

结合以上信息，可能公司的客户流失率不低，才能解释为什么客户增速30+%，NRR130%+，收入增速没有更高？

不过从增速的信息看，还比较正常，比较明显槽点，或者更令人质疑的是利润率的情况。按照指引25年全年Non-GAAP OPM 11%左右。比较NOW在这个规模的时候Non-GAAP OPM在13-14%，TEAM此规模时候的Non-GAAP OPM19-20%。

利润率为什么没有显示良好趋势呢？YTD，收入增速41%，毛利增速35%，研发费用增速20%，销售费用持平，管理费用增加53%。

成本增速比较高可能是推出新产品新功能所致。管理费用增加应该是上市后有比较大的股权兑现费用。这样看来，明年费用率应该会下降。如果假设明年股权激励费用减少20%，费用率可能会减少10个百分点，Non-GAAP OPM达到21%。

如果明年能够实现这个目标，Non-GAAP FCF达到25+%。增速维持在35%，rule of 40 超过60，能够跻身最优秀的SaaS公司行列。

不过按照同行的表现，明年如果增速保持在33%，且费用控制达到Non-GAAP OPM超过20%，股价按照熊市估值，PS也应该能到13x-15x

目前的市值，2025年PS 17x，2026年PS 13x，这么看，基本应该是底部估值。不过这一切的前提是达到增速和利润的基本要求。正常公司目前的增速是不应该明年迅速降低到30%以下的，另外就是我预期的Non-GAAP OPM是否能达到20%以上。分析公司的费用结构，我认为是manageable的

在对产品接受度没有渠道进行深入调研的前提下，仅通过公司公布的简单信息得出初步结论，肯定有可能错误甚至错的离谱。

不过终于在初步研究过公司以后，决定保留观察仓