网络安全公司25年3季报笔记

moneyneversleeps

2025-12-09 00:39 · 新加坡

#网络安全板块# 主要记录我认为优质或者有机会的公司，其他提到的作为对比。先从刚报业绩的开始。

Rubrik

之前单独写过，上季报有个ARR增速略有降速的瑕疵，结论是：关键看增速是否会突然下降到30%以下。这个季度业绩当日大涨22%，回头看我应该赌这个业绩的（回调超过30%增速对应的估值很便宜），不过这个季报期状态不好，就没有下手。

上个季度的指引如下。从完成情况看，三季度实际收入350million（增长48%），超过319-321million指引。其中，subscription revenue 336million，同比增长52%。上个季度的收入309million，增长51%，subscription revenue 297million，同比增长55%。

Subscription ARR contribution margin 10.3%，超过指引的6.5%，上个季度的该数值为9.4%

Non-GAAP net income per share 0.1，超过指引的负0.16，上个季度为-0.03

收入增速维持在比较高的水平同时利润率在提升。

这个季度和上个季度主要指标对比：NRR维持在120%以上。Subscription ARR增速34%到1.35billion，上个季度增速为36%到1.25billion。毛利比较上个季度有所提升到83%。大客户（高于100K美金ARR的客户）数目到2638，比上个季度增加133。比去年同期的2085增加553。

订阅收入在总收入的占比达到96%。

指引来看，四季度收入指引隐含的增速为33%，利润率指引中规中矩。全年收入增速44.7%。之前几个季度的增速分别为48.7%，51.2%，48.3%。

扣除material rights的影响，全年的收入增速指引为35%。如果按照季度收入seasonlity，四个季度的全年占比分别为22%，18%，29%，31%来计算，隐含的正常化后四季度实际增速为30%，比较之前季度的37%，40%，36%是比较大的放缓。

如果对比优秀SaaS公司在1billion左右ARR时候的增速，35%不算特别出色的增速。而且明年是否会像有些30%+增速的公司突然放缓，也是不知道的。

利润率方面按照指引的Non-GAAP Subscription ARR contribution margin 9%，这是类似很多公司Non-GAAP OPM的数据，比如Figma体量目前是Rubrik的80%，OPM指引为10%，这个数据同样低于优秀SaaS公司在类似体量时候的利润率水平。

按照26财年（26年一月底）的指引，目前PS为13x，对于30%+增速以上的公司是不贵的，但是市场对于此类公司的估值体系受AI叙事影响变化中，明年是否会增速迅速放缓到20%多，利润率同样并非领先水平，这些因素都是高度不确定的。

SentinelOne

业绩后大跌。看一眼业绩数字似乎还可以。四季度指引收入271million，增速20%，non-GAAP gross margin 77.5%，比较三季度数字都是更低的。加上CFO离职，大跌不奇怪

全年收入1billion，22%增速，non-GAAP OPM 3%。数字毫无吸引力，加上endpoint竞争者众多。PS估值不到5x。感觉网络安全行业也是小的垂类公司未来会被边缘化。

Okta

业绩也是没有什么亮点。主要竞争对手微软，公司相比较微软的优势其中之一是multi-cloud neutrality。收入增速low teen，一年内剩余订单cRPO增速超过收入增速，NRR106%，同比下降，环比持平。利润率同比有所提升。Rule of 40 为44%，同步比提升，主要是利润率提升的原因。100K美金以上年合同额的客户数目为5030，同比增速7%。

四季度指引，收入增速10%，cRPO增速9%，non-GAAP OPM 25%。

PS 5x，PE 84x

$CrowdStrike Holdings(CRWD)$

行业知名优质股，这次业绩反应比较平淡，之前9月17日左右公司投资者日给了不错的指引，2027年net new annual recurring revenues增速大于20%，超过分析师预期，同时, 2031年前ARR达到10billion，2036年前达到20billion。当日大涨，现在一直在消化估值中。

过去几个季度的收入增速分别为25.2%，19.8%，21.3%，22.2%。收入增速最近两个季度都在加速。毛利率和经营性利润率也在提升。

ARR同比增长23%到4.9billion，订阅收入同比增长21%到1.17billion，总收入同比增长22%到1.23billion。

按照四季度指引，收入隐含增速为22.9%，继续加速。同时，Non-GAAP OPM 24.5%，比三季度的21.5%继续提升。

而公司的远期利润指引为Non-GAAP OPM 28-32%，FCF margin为34%-38%

目前GAAP OP Margin和Non-GAAP相比，差值为27%。其中，25%为股权费用，摊销和收购相关1%，去年7月19日事故费用相关2.2%。

按照2026财年（26年1月底）收入4.8billion计算，PS为27x，跟自己历史比较除了21年峰值，目前估值也处于比较高的位置。即使公司敢给2036年预期，目前来说也绝对是下不去手的估值。公司有平台的长期故事，有巨大和不断增长的TAM，有管理层信心满满的长期指引，有短期业绩加速利润改善的趋势，基本buff叠满了。可以作为大盘调整或者大跌以后考虑的标的。

ZScaler

公司主要做SASE（Secure Access Service Edge），一看这业务就是新一代的网安公司，目前竞争者也是非常多的。业绩后股价大跌，看业绩其实还不错

收入增速上，之前几个季度增速分别为，23.4%，22.6%，21.3%。本季度的25.5%也算是加速的增长。股价大跌一是今年已经涨的比较多，二是业绩指引有瑕疵。

全年的ARR增速指引为22.7-23.3%，这个数值一季度增速为26%，可能展示了管理层对全年的保守。另外全年OPM 22%，相比一季度持平。

公司Non-GAAP OPM 22%，比GAAP OPM高27个百分点，其中24.5%为股权费用。FCF margin为52%，全年指引为26-26.5%，这个季度这么高应该是短期billing和收入错位导致，公司用这个计算出rule of 78，有点无语。

对于Zscaler的优势，有个解释说是他zero trust的架构要优于传统防火墙的架构。有很强的客户粘性。不过最近的一个说法是在SASE方面Zsclaler已经落后，Zscaler传统强项是SSE，而目前的融合趋势是SSE+SD-WAN（SASE），而Zscaler是没有SD-WAN能力的。不是技术咖，不理解这些信息是否正确。

为了可比，用下个季度收入+过去三个季度的收入（2.98billion）为基准，目前估值为PS 13x。从历史看是比较低的估值，市场有点抛弃，看来是对长期增速缺乏确定性或者信心

$Palo Alto网络(PANW)$

公司和NVDA同时报业绩，业绩后也是跌的。不过这公司之前10月28日就见顶了，业绩后第二天周五（11月25日）见底。

但从业绩看，各方面都是beat。

而指引比较平淡，收入方面并没有因为这个季度比较好的增速从而提升指引。

而同时公司宣布了3.35billion收购Chronosphere（估值21xARR），这是七月份25billion收购CyberArk之后又一个比较大的收购。收购整合会是一个风险。

Chronosphere是cloud observability platform。CyberArk做Identity Security。通过这些收购，公司目的是继续其平台战略，扩大其TAM。比如observability和identity security在2025年分别是24billion和29billion的市场，加上公司原来业务的TAM，合计TAM达到200billion。而2028年TAM将达到300billion。

传统上cyber security行业是细分市场各自发展的，那现在有些公司比如Palo Alto Networks希望做成平台公司，“跨界”发展，这个商业逻辑通顺吗？其实很好奇用户或者业内人士怎么看这个“趋势”？

从成长性角度，收入和RPO增速最近两个季度是提速的状态。

但是，考虑这个提升是如何得到的呢？简单算几个数字：

Q1 25 总资产-流动资产=14132

Q1 26 总资产-流动资产=16226

16226/14132=15%，所以收入增速16%对应类固定资产（固定资产+无形商誉投资等）增速15%。非自然增长的拉动比较小，主要依靠收购或者投资实现。从这个角度增长质量是不高的，当然也可以argue这些收购未来可能被证明会发挥极大的空间，只是目前看到本业务并没有体现加速，对比没有加速的高估值公司最近几个月是怎么被抛售的？

可比角度，26财年上半年+25财年下半年的收入为9889million。PS 13.8x。按照指引26财年Non-GAAP EPS，PE为51x，GAAP PE需要乘以2左右。对于一个收入增速CAGR可能在15%左右的公司，预期是非常长期的增长空间+利润率提升到大软件公司的利润率水平，不过从公司对利润率的指引来看，至少一年维度，利润率似乎是没有预期继续发挥operating leverage的，这样一个15%增速的公司是否能够撑得起13.8xPS呢？上个季度的季报后，因为看到业绩加速拐点当时认为PANW是可买标的，这次的业绩后认为当时的结论需要撤回。

Fortinet

三季报一眼看上去很不错，但是四季度指引比较低，股价在业绩日开盘大跌，收盘涨回了部分跌幅，到现在已经完全回到季报发布前的水平。

过去几个季度的增速分别为13.8%，13.6%，14.4%。三季度毛利同比下降，但是经营利润率同比环比都是提升的。

比较Fortinet和Palo Alto N的收入项，Fortinet这个季度的产品收入增速18%，后者为22%；service收入前者为12.7%，后者为14.3%。总收入Fortinet增速为14.4%，Palo Alto N为15.7%。但是Fortinet大部分是organic增长，收购非常小，商誉和无形也非常少。

公司防火墙起家，在networking方面最强，目前是最大业务，billings占比63%。过去几年拓展到unified SASE，billings三季度增速19%，快于市场增速，目前该业务的大企业渗透率15%（防火墙渗透率50%，SD-WAN渗透率大于70%）；目前还在比较初期的业务是Security Operations，billings增速33%。所以公司也是可以清晰看到增长点在哪里。