继续HALO，化工股
最近发现万华化学短期内涨了50%，中美股市深度联动，素质差的美股化工公司今年也至少涨了20%以上，而有AI产业链下游的化工公司更是历史新高。有一家公司$Solstice Advanced(SOLS)$ 去年看$霍尼韦尔(HON)$ 的时候看到要分拆，敏感度不够错过了分拆后的买点，原来Joel Greenblatt二三十年前总结的机会现在还是有存在，要记录下来加深印象。
看化工股第一反应要选择和AI产业链相关的，简单看了Entegris（非典型化工而是半导体材料和设备），Qnity，Element Solutions 这些，不过简单看下来，反而更喜欢SOLS
这家公司有两个部门，分别叫Refrigerants & Applied Solutions和Eletronic & Specialty Materials，收入占比大概是72%和28%。美国收入占比61%，欧洲收入占比23%，其他国际占比16%。下游非常广，最大的三个是空调（18%），汽车（16%），核能（12%）。可以理解非常传统了。目前收入规模3.9billion，EBITDA接近1billion左右。CAGR大概是4%左右，看着增速不高。不过从利润率和ROIC的角度都是大大优于行业中位数。
公司的产品众多，最大的品类是制冷剂，占比34%，然后是建筑材料的insulation，占比20%。
公司的增速并不是匀速的，而是有脉冲性，比如2021年后就上了一个更高的水平，一个原因是发达国家对第三代制冷剂HFCs开始强制退出造成的更新需求。
因旧的制冷剂削减退出带来的需求拉动会持续非常长的时间。这期间对量和价都会产生不同的影响。比如旧的制冷剂在锁定份额并逐步推出的阶段，因为已经没有新加产能，反而会因为maintenance demand的存在让价格和企业毛利都保持比较好的水平，而新一代产品在经历了最开始的价格红利之后，会进入一个量增但是价格回落影响毛利率的阶段，最后进入均衡，目前美国公司如Chemours和Solstice掌握了第四代HFOs主要专利，在过期前应该能够享受一个阶段寡头红利。
除了制冷剂以外，另外一个收入增长的原因是最近几年出现的新能源车热管理，热泵，数据中心制冷系统等的新增需求。
1. Refrigerants & Applied Solutions （RAS）分为四个产品线，制冷剂（48%），核能（16%），建筑材料（27%），医药包材（9%），25年前两个产品线都是高速增长，后面两个是下滑。整体adj EBITDA margin接近39%。
(1) 其中制冷剂产品，下游主要是空调，数据中心，新能源车。结构性增长因素包括，数据中心的冷却和热泵产品，第四代制冷剂的监管要求，新能源车的需求和对第四代制冷剂产品的需求。公司的第四代制冷剂HFOs用Solstice品牌，第三代HFCs用Genetron品牌。HFO在北美的需求25-30年预期CAGR 9.2%，欧洲需求CAGR 7.8%。目前空调制冷剂产品销售里面，第四代已经占比60%。
(2) 建筑材料这部分主要是隔热剂和消防喷雾，这部分增长预期和GDP增速类似
(3) 医药包材：包括inhaler产品（也需要符合LGWP）和clear，ultra-high moisture barrier的医药包装材料，这两部分预期都会超过GDP增速。
(4) 核能产品：目前5亿收入水平，订单余额超过20亿，这部分是高增长高壁垒的业务。
2. Electronic & Specialty Materials （ESM）是公司的另一个业务部门，目前1billion左右的收入规模，利润率比上一个部门低，adj EBITDA margin 20%左右。这个部门有三个产品线，electronics materials （36%），research & performance chemicals （46%），和safety & defense solutions （18%）。
(1) 其中电子材料这部分，主要提供的是wafer制造工艺中的，anti-reflective coatings，gap fillers，刻蚀工艺中的etchant acids和沉积工艺中的PVD targets，还有最后组装中的TIM2和Heat spreader。
(2) 国防和消防产品，包括个人护具，医用fibers，和vehicular armor等。这部分下游的2025-2030的CAGR大概是5%左右。
(3) Research & performance chemicals这部分业务的产品包括reagents，high-purity solvents，fluorine-based salts，low molecular weight poly-based copolymers and emulsions等，应用在化工，医药和建筑等下游领域。
在这次看的几家化工企业里面，SOLS属于资产偏重的，固定资产周转率为2x，其他大部分在2-3之间。Element Solutions资产最轻，固定资产周转率为8-9x。但是SOLS运营效率比较高，EBITDA margin属于比较高的之一。
公司最近的资本开支有所加大，原因是看到更多的成长机会，根据2026年指引，收入可能增速5.5%，呈现加速，adj EBITDA margin 25%。目前按照一致预期，2026年PE为29x，看起来对于一个CAGR在个位数的公司很贵。
不过对于margin来说过去几年都是降低的趋势，驱动的因素大多是暂时性的，例如分拆涉及的过渡性费用，新产能投产利用率还不高，产品组合的影响等等。从未来的趋势来看，26年应该是开始步入利润扩张时期。
假设OPM几年内提升5个点，net margin达到18%左右，2030年收入5billion，净利润900million，公司在自身领域的优势地位和优秀的ROE水平，目标PE 23x应该可以达到，目标市值就是21billion，目前市值12billion。
按照26年的数据EBITDA按照1billion，目前的EV/EBITDA为12.5x，是行业内偏高的估值水平，但是考虑到公司的成长可见度（虽然是比较低增速）和利润率扩张的可能性，行业偏高的估值是合理的，目前行业内最高的估值是ESI因为下游更加纯粹，不过数据中心和半导体对于SOLS是增量，如果半导体周期向下，SOLS业绩也会比较稳健因为下游更加分散，同时也有第四代制冷剂监管需求的长期推动，业绩波动性会更加低一些。
对比同样是第四代制冷剂推动业务的Chemours，后者的制冷剂业务占比33%左右，其他两部分业务分别是钛白粉和performance materials部门（Teflon这些）。制冷剂业务拥有最高的利润率，钛白粉和performance materials还在下滑，利润率比较低。如果后两项业务能够触底，制冷剂业务的增速能够放量，公司未来是有可能高于目前预期的中个位的增长率的。而制冷剂是否放量取决于公司的液冷剂是否更多被AI数据中心作为主流的冷却方案。和SOLS的区别是SOLS的制冷剂更多用于空调等下游，目前尚未推出适合数据中心液冷方案的液冷剂产品。
Chemours按照850million中位数指引的2026年adj EBITDA，EV/EBITDA目前是7.4x，从股票角度，取决于未来宏观经济的走向，如果市场大跌，这个估值依然有压缩可能性，股票的上行空间来自于景气回归和估值的扩张。作为长期持仓可能会考虑SOLS的合适价格。这两家公司都是有较多litigation的潜在费用，在估值中需要计算到这一点。
Stan Druckenmiller的最新采访，其中他说pattern recognition是很多年经验compound然后才有正确的直觉。虽然化工股看过的不算多也没有信息优势，但是看完这几家莫名觉得最有机会的是SOLS，主要原因是觉得有margin expansion的机会，所以这家公司如果敢下比较重手买，是需要建立margin trajectory信心的。#周期# #化工#