600011，2025Q3季，大概率迎来史上最高光的业绩

$华能国际(SH600011)$$华能国际电力股份(00902)$

作者非专业股票研究人员，大致属于资深散户那种，专业深耕个股。需要声明的是，作者当前持有华能国际A+H合计20万股，是个人第二大持仓标的，这是作者关注600011并投入大量精力学习研究的根本原因。

本文仅为作者根据个人有限的资源渠道、专业知识及方法所作，仅供同道朋友交流学习，作者个人持有并看好600011的前景，作者没有任何对600011股票价格多空的看法。

作者在本文中将公开数据来源及基本测算逻辑过程，以供同道朋友研究讨论，但作者不对任何数据的准确性、真实性负责，不对测算逻辑的准确性、完整性负责，不对结果的正确性负责。

一、资料来源

1.1 600011过往三年年报、半年报、季报及公开信息；

1.2 国家统计局月度工业生产报告所载数据，能源局、中电联、海关发布及三峡水库入库、出库流量的相关数据；

1.3 部分专业投研报告研究数据；

1.4 CCTD中国煤炭市场网、煤炭资源网及上海石油天然气交易中心网站公开发布的数据，动力煤长协、现货均用CCTD5500价格，长协、国内现货、进口量按50:27:23计取，2025年进口价格按国内同期现货-20计取，LNG价格采用上海石油天然气交易中心发布的同期进口均价；

1.5 25Q3季发电量、煤电价格主要变化及趋势判断

1.5.1 发电量，国家统计局发布25年7月规上发电量同比增长4.82P(不考虑统计口径调整），预计8、9月同比大约保持4.5%的增速；

1.5.2 水电挤出效应，截止8月20日，Q3季三峡水库入库流量同比降低32%，考虑9月入库流量预计同比持平，预计影响Q3水电整体出力同比下降8%；

1.5.3 国家能源局公布6、7月风光装机增量迅速回落，风光边际增量（也即对火电的边际挤出效应）也将同比回落；

1.5.4 火电新增装机在6、7月迅速增加，火电发电总量将继续增加，同时平均利用小时数将继续下降，Q3季利用小时数预计持平或小幅下降，Q4季预计下降加速；

1.5.5 电煤现货自6月底以来经历了一段难得的单边上涨行情，CCTD5500现货从612涨到了701，截止8月20日后已三天未涨，同时季节性高温已到末期，根据过往数据季节性特征，如无重大不可控事件，预计5500现货Q3高点即在701附近，后续在10月中旬前电煤价格有一段回调区间，但区间不会很大，预计在长协均价675附近窄幅振荡。

二、主要测算逻辑

2.1 国内发电量、平均上网电价及市场化比例

2.1.1 国内发电量，2025Q3季全国火电发电量同比预计持平，Q3季各类型机组发电量，预计煤电同比-1.5%（011年内无新增煤电装机，平均利用小时数下降所致），气电同比+10%，风电+15%，光伏+45%，水电、生物质-15%。2025Q3累计上网电量约3392亿千瓦时，同比-0.006%;

2.1.2 上网电价，Q3季平均上网电价降幅较H1略扩大，Q3累计平均上网电价预计在483.86每千千瓦，同比下降-2.5%;

2.1.3 市场化比例，Q2季通常较H1略回升，Q3累计预计约在0.855（24年同期0.8706）。

2.2 营业收入

2.2.1 境内电力营业收入，H1上网电量*平均上网电价*市场化比例；

2.2.2 境外电力营业收入及其它收入，今年业绩预计相对比较平稳，同比按0.995计取。

2.3 主营成本

2.3.1 燃料成本，2025Q3煤炭累计总耗量约14038万吨（含供暖用煤1600万吨），Q3煤炭累计加权平均价格同比-92元/吨，加上因煤电电量绝对减少而减少的耗煤，煤炭成本同比减少预计约164.89亿；同理，燃气成本同比增加约10.8亿；

2.3.2 主营其它成本，按24年成本基数同期在扣除燃料成本变化后乘以1.01计取；

2.3.3 利息支出，根据今年有息债务规模变化及利息行情，按24年同期基数乘以0.92计取。

2.3.4 税金及附加、销售、管理、研发，按24年同期各费用与营业收入之比例相同计取。2.3.5 其它收益，考虑到煤价下跌较快且发电量下降，对应燃料补贴等按24年同期乘以0.9；

2.3.6 投资收益，参照H1业绩，按24年同期0.9计取；

2.3.7 审慎原则，三减（信用减值+资产减值取+资产处置）收益-12.4亿，这一块有较大弹性。

三、主要会计数据与财务指标

3.1 营业收入预计1784.99亿，同比约-3.20%；

3.2 营业利润预计250.04亿，同比+47.74%；

3.3 净利润预计209.16亿，同比+56.60%；

3.4 归母净利预计157.41亿，同比+51.17%；

3.5 经营活动现金净流入预计可达530亿（数据太好感觉有点不真实，等待验证）；

3.6 平均每股收益约0.87元，同比24年0.53元/股，+64.15%（扣除永续债利息后，实际可分配归母净利增幅较账面增幅要大）。

四、25Q3预测业绩评价

4.1 主要会计数据与财务指标均大幅上升，超过2015年，貌似是史上最好的Q3业绩；

4.2 25Q3华能国际平均电价下降实际约在1.3分/千瓦时，低于此前预期，主要原因是，1）011在国内比较均衡的发电资产配置，今年上半年北方煤电盈利能力快速提升，在很大程度上对冲了广东、浙江等沿海长协电价大幅回落的影响；2）随着煤电发电总量在电力结构中不断缓慢下降的事实，但煤电容量电价、调峰服务等价值越加突显，煤电在发电总盈利结构里的份额保持稳定并在可预见的时间内保持上升，简言之，煤电减量不减利，价值渐回归;3）25年Q3季高温较24年更甚，同时水电出力不及同期，对火电顶峰出力要求增加，有益于火电价值季节性回归；

4.3 风光快速增加（增速至顶），发电资产结构更加均衡，煤渐轻新能源渐重，有利于011长期盈利稳定；

4.4 Q3是重新评估011价值的一次机会，个人认为011的价值并非单纯的火电大佬，也不是新能源新贵，实际上它既是上市煤电一哥（或火电一哥），也是新能源大佬之一（新能源装机容量、上网电量、利润均在上市前列），综合经营能力的价值在未来会被逐步认可，超强的经营性现金流，对011持续调整业务结构、资产结构非常有利。

五、后市有限理性展望

5.1 Q4季有可能是近年来季节性亏损转折性的一年，一是供热业务在25年大概率可实现盈亏平衡（23年亏损预计40亿，24年亏损预计12亿），二是随着30WM以下煤电发电机组退出（不含热电联产机组)，后续大规模计提减值金额及概率均在降低；

5.2 三季度动力煤现货价格有所恢复，限于整体供需环境，价格反弹力度有限，如政策没有重大调整的话，四季度会比较平稳；

5.3 26年煤电容量补偿标准整体会提高到不低于165元，当前大部分省份是100元，这对稳定中长期业绩有直接的助力；

5.5 25年大约是负债的高峰，按照24年报25年计划偿还超过1000亿的债务（25年发债数额尚不能完全明确，债务净减少额也不能完全明确），在26年一是高息永续债会陆续到期（比如英大的那几笔），但可以明确的是，25年大概率是资本开支的顶峰，后续可乐见负债率扎实逐步走低。