云天化明年业绩可能承压
过去三年，云天化每年的毛利润大体接近110亿元，税金及附加需要开支10亿左右，期间费用加研发费用约30亿，主营业务利润大体就是110-10-30=70亿。
主营业务外的投资收益和其他收益大概7-8亿。这几年收益不错，做了不少大额资产减值，不过数额都没超过投资收益和其他收益之和。
云天化的所得税率差不多15%，再考虑少数权益，这几年的归母净利润平均大约在55亿左右。
如果2026年要保持过去几年差不多的收益，主营业务的毛利要要保持在100亿以上，这就得靠云天化的基本盘化肥业务了。过去几年化肥业务保持了80亿元的毛利，基本由磷肥，尿素和复合肥业务贡献，其中磷肥贡献最大。
过去几年，磷肥吨毛利保持基本稳定，并有一定程度上升。如果磷肥保持在1200元的吨毛利，磷肥的总毛利是有保障的。不过，由于磷肥的主要原材料之一的硫磺近期价格大涨，这个成本在2026年能否顺利传导是个问题。由于磷肥下游是涉及民生的粮食，大概率成本无法完全传导，尽管国内化肥保供方式进行了一定的市场化改革。要保持磷肥的吨毛利，在没有大幅增量的情况下，要靠出口配额来补贴国内的低毛利了。目前国际磷酸二铵的价格从700以上下降到680美金左右了，可能还会继续下行。
云天化磷铵的吨成本大约等于0.46倍的硫磺采购价+1.5倍的6200大卡无烟煤价*0.22（一铵二铵综合平均合成氨用量）+ 1250元。如果2026年，硫磺的无税成本3500元，6200大卡煤价900元，那么磷铵吨成本3150元左右。加上1200元的吨毛利，磷铵的综合实现无税价格为4350元，含税的话大约4750元。2026年实现这个价格是一件非常有挑战的事情，云天化一定会采取一些措施降本，如外购低价的冶炼酸部分代替高成本的自制硫磺酸，但仍是杯水车薪。磷肥业务关注几个点：1.国内价格；2.硫磺价格；3.出口配额和价格。
再说尿素业务。过去几年，尿素价格下行，导致吨毛利大幅下降，从1000多元下降到今年上半年的不足300元。云天化靠量补价，使得毛利润下降看起来不那么多。但是云天化尿素产能增量已经到顶，2026年的毛利润完全靠价格了。在2028年前，国内尿素产能增加非常多，供需每年过剩几百万吨，明年的尿素价格仍然承压。2025年，云天化国内尿素业务基本在亏损边缘，整个尿素业务全靠大约50万吨左右的出口配额和内外1000多元的价差实现盈利。2026年出口配额是否能保持或增多，决定了毛利是否能保持。
明年也会有好的方面，主要体现有三点。
第一就是云天化近几年资产负债表大幅改善，有息负债年年下降，叠加负债成本的下降，每年的利息也都在大幅下降；
第二是前几年每年5个亿左右的资产减值，2025和2026年会大幅减少；
第三近几年云天化逐步收购少数股权，使得归母利润比例越来越高。
不过这些都是锦上添花，收益的关键还得靠主营业务。
虽短期承压，但长期而言，资源禀赋，原材料和产品的供需格局以及今后磷资源的注入，云天化保持每年50-60亿的净利润是有保障的。其资本开支大体与折旧相当，因此自由现金流平均也能保持55亿元左右。从磷资源量来说，云天化可视作永续企业，10年自由现金流回本是我愿意买的价格，大体上就是30元的股价，此时大约5%的股息。云天化分红率承诺45%以上，随着家底越来越殷实，有条件分红越来越多，用不了几年就沉入海底了，无惧海面风浪。