从财报数据看心连心
心连心是国内化肥特别是尿素的主要玩家之一，近些年扩产上规模取得了不错的成绩。截至目前为止，尿素产能500万吨，复合肥约415万吨，预计在2028年实现800万吨尿素产能，约600万吨复合肥产能。规模的提高，推动了心连心收益的增长。
从过去的数据来看，心连心的收入约60%来自尿素和复合肥业务，这两块贡献了整个毛利的70%左右，见下图。其中，尿素的对整个公司的贡献度接近50%了。
尿素
尿素是心连心的盈利主力，我们看看过去几年尿素的销售相关数据 。
从每年的销量来看，尿素的产能利用率还是蛮高的，几乎达到100%。特别是2024年，产能390万吨，不仅实现了尿素销量381.5万吨，还确保了复合肥的原料供应，可见产能利用率超过了100%。
过去几年，尿素平均实现价格在2000元/吨左右，波动范围特别大，从1582到2518元/吨，波幅达到近1000元。尿素的市场价格变化，除了供需关系外，受成本端也就是煤价的影响也不小 。很多人说心连心的尿素成本在1100元左右，从上表红字来看，平均吨成本1440元而且是不含税的，远远高于1100元的传说成本。另外，有人说心连心的吨成本比云天化和华鲁恒升低，华鲁恒升财报没有查到单独的成本数据，但云天化的成本在煤价低的时候确实没有优势，在煤价高的时候有一定成本优势，并不是心连心一定成本就低。
实际上，尿素的收益我们不仅要看吨成本，更要看吨毛利。心连心的吨毛利大体在400-700元/吨，今年全年跌破了 400元，极有可能达到350元左右。拉长周期看，心连心尿素平均吨毛利550元左右，大体与云天化相当（见下图），但煤价低的时候心连心有明显优势，这主要是云天化气头产能占比高的原因。
如果2026年尿素价格保持在1700元附近 ，煤价无明显变化的话，考虑一部分出口业务的话，心连心尿素总体毛利大约在15-20亿RMB左右。2028年产能和销量实现800万吨的话，尿素毛利润约30亿左右，如果价走出底部区域实现综合不含税价格2000元的话，毛利约50亿。
复合肥
复合肥也是心连心的营收主力，但其毛利远不如尿素，无论是毛利率还是吨毛利上。
复合肥还有个产能利用率的问题。心连心的复合肥利用率一直不算高，2024年只有50%出头，今年可能稍高一些，总体毛利可能首次达到10亿RMB。
虽然心连心的复合肥在往高效肥方面发展，产能到2028年要达到600万吨，其营收也许可以超过尿素，但其毛利润会有较大的差距。 考虑到产能及利用率，2028年复合肥的毛利估计在15亿上下。
总营收，利润与自由现金流
2028年心连心的扩张基本告一段落，形成“以肥为基，肥化并举”的格局。到那时，公司营收估算在450亿上下，毛利润70-100亿的范围，净利润25-50亿，考虑少数权益的话归母净利润大约17-38亿。
从公司层面来讲，如果不再做大型扩张项目，在2028年度现金流净额约55-80亿（30亿左右的折旧），有息负债估计从今年年底的不到200亿上升到250亿上下。55-80亿的现金流净额中，一部分需要开支大约10亿左右的维持性资本支出，还需要还银行贷款减少有息负债，剩下相当一部分可以做一部分股东回报。如果考虑每年还有息负债15亿，2028年的自由现金流大约在35-55亿，扣除少数权益的话大约25-40亿，与当前市值来比可以说现金流爆棚。
估值
我对心连心的初步估值在200-300亿的大致范围，这是采用DCF自由现金流折现的方法作出的测算，当前市值100亿，相当低估。
简单采用PE和利润来估值，没有考到寿命周期，债务，投资与资本开支效率等等，是很难得出相对合理的公司价值的。因此下篇文章，将详细采用DCF给心连心做个价值测算。