心连心简易DCF估值
心连心近些年一直在产能扩张的路上，逐渐成为国内尿素产能最大的公司之一。心连心属于重资产企业，在规模扩大的路上，不断使用银行贷款和自有现金布局新基地建设新产能。到目前为止，心连心的资本开支大于现金流净额，也就是还未形成正向自由现金流。由于产能的大规模扩张在2028年基本告一段落，在这一年基本上可以形成不依靠银行贷款的正向现金流。
巴菲特说企业的价值就是其存续期间的自由现金流折现值。这是生意的本质，也是投资的底层逻辑。今天我们采用自由现金流折现DCF的方式给心连心把把脉。
心连心的收益其实很简单，主要是规模推动营业收入和净利润增长，把握了这个，量价本利的模型不难搭建。
净利润
按照管理层业绩规划指引，2027年底心连心实现800万吨尿素，600万吨复合肥，44万吨三聚氰胺以及若干其他化工品产能，并假定2028年及以后基本不再大规模投资扩产。
前面提到过尿素的中枢毛利润550元/吨，那么800万吨就是44亿的毛利。复合肥经常开不满，也就是有个产能利用率的问题。假设2/3的产能利用率，实际产量400万吨，吨毛利中枢350元，那么毛利就是14亿元。尿素加复合肥的毛利润就是58亿，按过往历史占2/3上下公司的毛利润，因此公司的毛利润中枢大体在90亿上下。2023年和2024年尿素产能390万，复合肥产能415万吨，三聚氰胺12万吨，基本上是2028年产能的一半。而2023年和2024年期间费用均为25亿元，2028年后期间费用大概率会上到40-45亿，考虑到15%的所得税率，净利润大约在40亿上下。从下图的净利润数据大致也可以推断出2028年的净利润中枢。2028年公司的营业收入大概率落在450-500亿的区间，如果净利润40亿的话，净利润率大约8%左右，也符合规模翻倍效率带来 的提升。
折旧
2023年和2024年折旧分别为15亿和16.5亿，2025年上半年9亿出头，估计全年19亿左右。心连心的折旧是随规模扩大而增加的，2028年估算在30亿左右的位置。
资本开支
在规模扩张阶段，心连心的资本开支还是比较大的，2023年25亿，2024年47亿，2025年上半年 26亿（全年估计55亿左右）。尿素产能从2023年的390万吨提高到800万吨，资本开支就得150亿以上，如果包含复合肥及其它化工品产能总的资本支出在300亿上下。
从2023年起，准东一期，江西二期，广西一期以及新乡尿素大项目总投资额343亿，叠加每年存量产能的维持性资本开支和改造支出，从2023年到2028年实际总资本开支大约在300亿RMB左右。也就是说，2026-2028年这三年还要开支约170亿。
有息负债
2025年中报显示心连心有息负债155亿，年底估计有息负债会上升到约175亿左右。根据经营和投资情况，到2028年有息负债大约会上升到220亿左右。公司长短债结合，优化后负债成本约3.2%。2028年后，公司会逐步降低负债率，其中一个主要手段就是降低有息负债。
自由现金流FCF
公司是重资产经营，依靠杠杆推动发展，还了银行贷款才算是自由现金流。因此自由现金流等于净利润 + 折旧 - 资本开支 - 还贷额。
基于自由现金流的DCF估值
下表是中性情景2028年后净利润为40亿的估值，10%折现率下的NPV10=254亿。这里需要说明的是：
1.2028年后满产后计算20年的折现值。一般而言主要合成氨和尿素装置的寿命25年左右，800万吨产能投产有先后，加权平均寿命是20年。当然，寿命到了可以做延寿处理，也要花不少钱的，本文就不考虑了；
2.满产后维持性资本开支暂定为10亿。2028年全部产能完成后，固定资产原值将达到500亿左右，其中生产装置相关的资产原值约占2/3，也就是330亿左右，按每年维护3%的资本开支10亿处理；
3.折旧中后期会减少，低于30亿，这里统一作30亿处理，对自由现金流影响不大，因为少了折旧，净利润会提高；
4.NPV净现值剔除了25%左右的少数权益。
我们计算了三种情景下的估值，见下表。
从上面的估值来看，心连心的合理的交易价值在200-300亿RMB，相较现在100亿左右的市值来看，投资价值凸现。