三一国际，会是煤炭业的胜狮吗？

一、煤机需求也是类碗筷、集装箱的刚性需求吗？周期是多久呢？

餐饮行业无论盛衰都逃不过碗筷的更换；

海运行业无论盛衰也逃不过集装箱的7年替换周期，勒紧裤腰带最终只会暂时留下缺口，却不能减少最终的更替数量，胜狮就是这个风口极佳的标的；

煤炭行业无论盛衰，是否也有刚需性的替换品呢？

研究表明，煤机的使用也是类似于碗筷、集装箱的刚性替换需求的，大概5-8年，煤机就会报废掉。也因此，煤机的需求替换周期最长也应是8年。

二、煤机需求拐点如何把握？

1、是否有领先指标供参考？

从过往煤炭周期观察，01年是煤炭牛市起点，终止于11年，而煤机牛市起于02年，止于12年，那么大致可以判断，煤炭行业的盈利拐点大约领先煤机约一年之久。从先后顺序的逻辑看亦如此，只有当煤炭行业开始复苏（行业盈利开始不断增长），才会催生出煤机的替换、维修等需求。

参考图：

2、煤炭业拐点已来？又会是一个黄金十年？

2016年上半年，煤炭行业亏损面达到70%，同年，国家开始推行去产能计划，环渤海港口5500K动力煤价格从2016年初的不到365元/吨涨到年中的400元/吨，到最高点750元/吨左右，涨幅近一倍，后因国家抑制煤价工作，煤价最终回落至600元/吨的水平。

从国家发展改革委了解到，2016年，规模以上煤炭企业实现利润950亿元，约为2015年的2.1倍。2017年1至5月份，全国规模以上煤炭企业实现利润1233.4亿元，而去年同期利润仅13.9亿元，利润增长了近90倍。7月27日，国家统计局公布上半年规模以上工业企业利润数据，其中煤炭行业利润总额同比增长19.7倍，在41个工业大类中高居首位。

从价格、利润以及其他行业情况大致可以看出，煤炭行业经历了四年的下行时期，自2016年下半年开始回升，至于是否全面反转或未可知。

不过，我们可以大致做一个模糊的判断：

据煤炭工业协会数据,全国90家大型煤炭企业(产量占全国煤炭总产量的69%)2015年利润总量仅51.3亿元,同比下降约91%,国内煤炭整体行业的亏损面达到95%，包括中煤能源、大同煤业、平煤股份、陕西煤业等大型煤炭企业上市平台在内的20家上市煤炭企业净利润为负，2016年上半年行业亏损面亦达到70%。销售净利率2010-2011 年维持在 14%的高盈利水平，随后大幅下滑，2015 年仅为 1.83%，跌幅为达 87%，且不如 2001年行情启动前的水平。

也就是说，仅低成本的行业龙头企业还有盈利（比如行业最低开采成本62.28元/吨的伊泰以及108.9的神华），其他的基本在亏损、倒闭或被兼并的过程中，煤炭价格已经跌无可跌。

下图关于煤企利润与煤价的拟合曲线图也可供参考。

另一个，根据港口大宗商品交易数据、铁路、公路、航运、海运数据情况（不详细赘述了），全球经济正在探底回升，而国内又从去年开始执行去产能政策，且收效显著，从去年以及今年上半年的数据看，煤炭价格稳定在600一线，行业盈利也开始快速回升。不过，随着新能源的不断发展，我认为煤炭应当不会再像黄金十年一般辉煌，而是会走下降通道，而东亚、东南亚地区得益于全球最大的制造基地的缘故，资源、能源需求量一直比较大而且应该还会保持增长（未来比较长一段时间还会停留在这块区域，只是重心会逐步向东南亚转移）、能源资源价格目前又都在低位，新能源成本、产量、输送问题需要的时间比欧美可能更久。

因此我判断：煤炭行业反弹拐点在去产能的政策下已经自2016年中提前到来，并且之后的利润也将逐步保持基本的稳定，难再辉煌。

小结：据以上1、2结论，可以大致推荐出，2017年三季度开始煤机行业将迎来好转。

三、煤机市场的需求会有多大？

按照最长替换周期8年计算，17-19年要替换的是10-12年的煤机，10-12年煤机投入金额分别为1256 亿元、1591 亿元、1668亿元，取其均值，概约1505亿元。这还不包括因为煤炭行业亏损导致煤机投入和维修等的延后需求。

补充个大家的疑问：

国家大量关闭和淘汰旧有产能，市场需求还能有这么多吗？

第一，国家去产能主要淘汰的是老化的、机械化程度低、产出效率低（30万吨/年之下）、安全隐患高的旧有产能，再加之新增产能确是要求机械化成度高，总的说来，实际影响应是不大（这个可以参看10-15年机械化程度提高、煤炭产能提高，但煤机需求反而轻微下滑）。

第二，我们看下十三五期间国家规划的煤炭产能，再结合煤机平均投入成本，大致估算下市场需求。十三五期间，明确到2020年，煤炭产能达到39亿吨，我们少一点（结合09-16年的煤炭产能），十三五期间年均36.75亿吨（(34.5+39)/2）应该是没问题的（毛估估），煤机投入的话，我们取09-16年（正好四年牛、四年熊）平均值（煤机投入除以煤炭产量），大概37.8元/吨，那么需求大概年化是36.75*37.8=1389.15亿元。

第三，仔细观察下13-16年煤机投入数据，发现按照37.8的成本来测算，市场还有投入减少的缺口，这都源于煤企盈利水平差缩减开支导致，随着16年下半年以来的盈利恢复，17年三季度之后这块需求定会有所补释放，光眼看，毛估估，上百亿的需求是有的。和以上1389亿的需求加起来，约莫1500亿还是有的。

综合以上两点考虑，关闭落后产能对市场需求影响不大。

小结：经测算，保守估计，煤机市场未来三年年均需求量在1505亿元。

四、三一在未来三年能有怎样的盈利？煤机板块的估值如何？

按照12%掘进机市场（见附一）计算，掘进机的市场空间为年均1505*12%=180.6亿元。三一在掘进机市场份额因为佳木斯煤机厂（2009年三一国际和佳木斯生产的掘进机市场份额分别为31%和21.6%，佳木斯处于行业第二的位置）关闭应会有所提升，掘进机市场占有率应会超过50%（2011年数据）以上，硬岩掘进机市场占有率高达80%。

取50%保守值估算，预计未来三年三一的市场空间将会有90.3亿元，按照三一煤机板块正常经营情况下的净利率10%，预计将有9.03亿元净利润（折合港币10.89亿元，汇率0.8292，下同），给予10-15倍PE估值，估值为108.9亿——163.35亿港币，对比9月8日收盘市值44.4亿港币，仅煤机板块就有145%——268%升幅，对应股价约为3.6-5.4HKD。

按悲观31%市占率估计，年均市场空间为55.986亿元，折合净利润5.6亿人民币，合港币6.75亿，对应估值区间67.5亿-101.25亿港币，升幅空间在52%-128%,对应股价区间2.2-3.3HKD.

小结：光煤机板块最低亦有67-100亿之估值，港机板块、海工以及大量拨备几乎是白送的。

附1：煤炭机械设备在狭义上指综采设备的“三机一架”，广义上还包括勘探、洗煤、通风、安全、起重运输等设备。本篇报告的讨论主体为狭义的“三机一架”，即掘进机、采煤机、刮板机和液压支架

五、除煤机之外业务值多少？

港口机械板块：

（1）大港机：5亿收入

大港机珠海工厂生产的产品主要为岸桥和厂桥，两者的生产周期为9-12个月和6-9个月。经统计，公司工厂内岸桥和厂桥数分别为12台和5台，总价在10亿元左右。大港机均为定制化产品，2017年收入落实情况较为确定。考虑其中有一部分收入不在2017年落实以及一部分设备仅提供维修服务，打对折约为5亿左右收入。

BTW:由于珠海公司的配套设施仍比较落后，生产进度较慢也一定程度上影响了产品竞争力，进而使大港机业务的盈利能力仍较弱。在和振华港机的竞争中，公司产品交付能力仍处于劣势，但由于大港机从生产地到使用地的运费往往占总价的10%或以上，公司珠海的地理位置较振华港机（上海）在竞争东南亚订单的时候具有优势。

（2）小港机：10亿收入

小港机在三一长沙产业园中进行生产，主要产品为正面吊和堆高机。小港机在国内市场占有率超过60%，海外市场占有率为15%（海外的主要竞争对手是卡尔玛）。1Q由于国内铁路运输集装箱使用率的提升，上半年国内订单同比提升50%，排产亦很乐观。根据招商证券的调研数据，估摸2017年收入在10亿元左右。

注：小港机订单提前收入3个月，大港机订单提前收入1年左右。

BTW:如果营销副总不撒谎，那么港机板块的增长前景也很不错：

三一集团港机营销公司副总经理李刚：“2016年的1--6月份，我们上半年同比2015年的业绩是翻了两番，泰国、 马来西亚， 还有亚太区，全部有我们大港机的订单，也就是我们三一海洋重工，包括流动港口机械和大型港口机械这两个板块 （国际订单）已经全面超越了国内，国际已经占领了我们的主导市场将近60%以上的销售额。按照目前的发展趋势，到2018年，三一海工将实现国内市场销售突破20亿元，国际市场争取突破30亿元。”

小结：公司加速拓展国际市场、尤其是东南亚市场，订单快速增长，加之去年以来港口货物、货柜吞吐量保持在20%上下的增长态势，港机业务板块近几年发展可期。2017年可计入收入约为15亿元人民币，按照公司平均实际净利率10%估算，折合净利润1.5亿元人民币，合1.8亿港币。给予10-15PE估值，折合市值18亿-27亿港币。

六、公司是否隐藏利润？

1、2016年的应收账款拨备（主要来自煤机板块）共计提5.2亿元人民币，账龄超过两年的100%计提。

2、存货减价拨备计提3.2个亿，主要来自研发不成功的产品和对应的一些零部件和备料，但公司也会对其中一些进行再利用，不排除之后会有回拨的可能。

3、集中清理了历史包袱，公司资产质量大幅提升。通过无追索保理清理应收账款约10亿元。2016年末应收账款为18.5亿元，同比下降47.4%。在不包含保理的情况下，公司销售回款率为103%。

小结：公司在2016年大幅减值和计提拨备，超2015年约莫6.7亿的拨备，不排除后期转回。若在未来三年业绩释放期转回，平均每年转回2.2亿人民币，折合2.65亿港币，按照10-15PE估值，增加市值约为26.5亿-40亿港币。

七、去年亏损，是否会有倒闭风险？

亏损主要是因为大量拨备和计提的会计手法导致，剔除拨备，公司实际净利率在8%-10%之间，经营很稳定，无论是资产负债率（42.1%）、有息负债率（13%不到，且利率集中在0.6-1.18%，期多数贷款在5年之后偿还）、现金流管理，还是经营周转（包括资产周转率、存货周转、营收周转等），公司都是行业中极为优秀的，而且在拨备、应收处理上亦是极为保守，资产质量相对较高。

另一个，公司煤炭板块的掘进机是行业龙头，无论是市占还是公司技术竞争力，都是常年稳居国内第一，港机板块，大港机毛利有所改善，小港机订单增长迅速，国际市场更是快速增长，港机的毛利甚至是超过大港机行业大佬振华重工的，不过竞争力还是输给振华的，公司转战东南亚、印度等市场亦是谋图海外市场的机会。

总的来说，公司有很深的技术护城河和保守的经营策略，加之久益环球从国内市场撤出带给三一煤机的机会，公司倒闭风险很小。

八、公司目前的售价安全边际如何？

1、公司现金及现金等价物达10.73亿（折合12.94亿港币），现金占市值比率为29.14%；

2、根据账面值计价及可确认价值（应收账款根据无追偿保理后的103%回款率来确认、存货价值9.9亿人民币（折合11.93亿港币），考虑2016年大幅计提存货跌价3.2亿，故而存货价值含金量应该比较高）的流动资产在扣除流动负债、长期有息借款后，价值44.54亿港币，占市值比率为100.3%。

27.4+6.72+15.25+3.81+9.9+3.9+0.24+10.73-24.4-5.88=36.94亿（折合44.54亿港币）

总结：公司土地、厂房不仅以账面值计算，且持续有折旧摊销，2012年之后更是每年接近1.1亿元的折旧幅度，存货、应收亦在2016年大幅拨备中夯实资产质量，可供出售金融投资亦是按成本入账。因此按照如此资产之质量估算（公司PB0.62），44.4亿港币价值含量高，安全边际较好。

总结：$三一国际(00631)$ 将以上估值加总，煤机（67-100亿）+港机(18亿-27亿港币)+隐藏(26.5亿-40亿港币)，公司估值区间是111.5亿——167亿港币。是9月8日市值44.4亿港币的2.51倍——3.76倍，折合每股价格3.7-5.5HKD。

特别提示：以上发言不构成任何投资建议，仅为个人观点。任何人据此买卖者，风险自担。我个人是在1.2HKD不到的价格买入，持仓不多，拿了一年，看样子，又快启动了。愿意追买给我抬轿的我不拒绝也不鼓励。