多邻国的使命和护城河
最近花了点时间研究多邻国股票，发现了很多闪光点，写一篇长文，记录一下心得。
生意模式：
多邻国的生意模式不难理解，简而言之，它就是一款教育类的App，所有的教育课程均由公司自行开发，主要用于学习外语，近两年也增加了数学、音乐和最近才有的国际象棋。它的受众对象是全世界所有人，也即只要手上有一部智能手机，谁都可以在世界上任何一个有网络的地方下载App并且立刻开始学习。
多邻国主要靠三种方式赚钱：
1）用户可以每月支付订购费，每月大概50元左右（8美元），这构成了公司80%的收入；
2）用户也可以免费使用，但如果免费使用，时不时就会需要观看一则广告，让多邻国赚取广告费，这构成了公司10%的收入；
3）用户可以参加DET考试，也即“Duolingo English Test”，这相当于托福或者雅思考试，只不过便宜很多，一次考试只需500元左右（70美元），比托福和雅思的2100元左右便宜多了；DET考试不仅可以在自家电脑上随时进行，不需要亲自去考试中心，而且一样可以用于申请国外的超过6000所大学。这构成了公司10%的收入。
多邻国的使命：
多邻国的创始人叫Luis Von Ahn，他是个奇人。他出生于贫穷的危地马拉，由母亲带大，凭借自己在学业上的天赋，最终进入了全美CS数一数二的卡梅基隆大学，并在学有所成之后留校做了教授。他早在2000年发明了验证码（CAPTCHA），并在2009年将CAPTCHA的优化版本reCAPTCHA卖给了谷歌，早早就实现了财富自由。
他在2012年和他的学生Severin Hacker一起创立了多邻国App，一开始的目的就是想让学习外语的过程不至于那么痛苦。通过把语言的学习过程拆分成无数个颗粒度极小的知识点，配上可爱的动画和音效，多邻国App把学习外语的过程做成了类似于游戏闯关一样的体验，在用户成功通关之后，App不断提供“通关感”的情绪价值，并且不断鼓励用户每天坚持使用多邻国App，培养长期学习的习惯。就这样，多邻国很快就积累了一批忠实的用户。
在多邻国的官网上可以找到，公司的使命是：“Our mission is to develop the best education in the world and make it universally available.” 用我自己的话，就是“我们的使命就是开发世界上最好的教育并让全世界的人都触手可及”。
Luis曾经在一次TED演讲上说，有钱人可以买到很好的教育，找到好工作，然后挣到很多钱，最终继续做有钱人；然而穷人很难获取好的教育，甚至无法学会认字和写字，最终只能继续做穷人。
Luis曾经打趣地说过：“我出生于危地马拉，请注意，是“Guatemala”，不是美国关押犯人的那个“Guantanamo”（关塔那摩）。你可以把危地马拉想象成墨西哥的墨西哥。每年都有很多人想从墨西哥偷渡到美国，寻求更好的生活；而每年也有很多人想从危地马拉偷渡到墨西哥。”我在想，Luis用这种自嘲的方式介绍自己的时候，心中一定充满了酸楚。于是，当多邻国App获得成功之后，Luis也在不断地强调公司的使命。
Luis在今年9月的一次演讲上说，目前我们有1.3亿的月活用户，而90%的人都在免费使用多邻国App；仅仅10%的付费用户构成了公司80%的收入，这说明富人在为穷人的教育买单，这让我感到非常自豪。
开发世界上最好的教育并让全世界的人都触手可及，这就是多邻国的使命，而Luis是真的在执行这项使命。他作为一个已经实现财务自由的人，已经没有必要为了工作而工作，而他现在还在一线继续经营多邻国App并践行公司的使命，我认为这非常伟大，用我的话，这叫做“教育平权”，或者“心忧天下”。
护城河：
我认为公司有以下护城河：
第一：免费。
光是“免费”两个字就可以让潜在竞争对手知难而退。目前市场上还没有一款真正的竞争对手。类似学习语言的App还有Babbel和Speak，但是在用户规模上，多邻国是断崖式地领先；在用户体验上，别的App也是没得比。试着想象一下，瑞幸当年凭着9.9元的咖啡就把星巴克打得节节败退，如果哪一天瑞幸宣布从今天开始每杯咖啡都免费供应，前提是只需要看一段广告，我觉得市场上星巴克将不会继续存在了，也不会有库迪咖啡的出现了。
第二：不断开发的优质教育。
出于兴趣，我在两年前就开始使用多邻国App学习一门小语种，那时候我还没有关注多邻国股票。我亲眼看着多邻国的课程越来越多，内容和功能越来越丰富，虽然现在偶尔也会发现一些错误，总体来说还是越来越好。Luis说过，多邻国比5年前改进了很多，而5年后的多邻国又会比现在更好。我们拭目以待吧。
例如，多邻国单独给3-8岁的小朋友开发了一款学英语的App，完全免费，连广告都没有。娃在不知不觉中学会了字母和听说读写，而且还非常上瘾，学了还要再学，把原本痛苦的学习过程变成了一款游戏。
第三，已经建立起来的用户基数。
多邻国的月活用户数在近几年一路攀升，从2020Q3的3700万人，到2025Q3的1.35亿人。由于学习语言是一个长期过程，而市面上目前也没有更好的替代性产品，所以用户的忠诚度很高，不会轻易转移；加上用户之间可以相互关注，相互鼓励，所以也松散地形成了一个网络效应，提升了用户粘性，虽然还没有微信的网络效应那么强。所以，公司的付费用户的比率也逐年上涨，目前在9%左右。
第四，社会认可度。
首先，多邻国的DET考试已经获得了6000多所大学的认可，光是这一件事就相当困难，而DET做到了。在热门财经博主小Lin说的一宗访谈里面，Luis透露了DET的认可过程。Luis说，一开始没有哪所大学认可DET，但是Luis自己就是教授，认识很多人，再加上多邻国做了一项对比研究，证明了参与托福和DET考试的人在分数上呈现出正相关性，所以他最终成功说服了耶鲁大学第一个认可了DET的分数，而耶鲁大学起到了认可DET考试的领头羊效果。再加上当时正好遇到疫情，很多大学申请人向各所大学表示自己无法亲自去考试中心参加英语考试。恰好DET不需要出门就能参加考试，所以DET在特殊的历史时期得到了井喷式的发展和认可，最终在耶鲁大学的带领下，直到今天，已经有6000多所大学认可DET。我觉得，这样的历史机会，很难再重现了。
而且，多邻国开发了一套0-160的分数系统。0代表什么都不会，而160代表熟练掌握一门外语的最高水平。Luis说过，你只要坚持在多邻国App完成我们的英语课程，你就理论上可以达到DET考试的130分，也就是去美国读大学的门槛之一。多邻国的目标不仅仅是英语，而是所有外语。随着用户使用多邻国App的时间越来越长，用户可以发现App会自动显示用户在理论上的多邻国分数。公司目前在不断推广这套积分系统。公司的愿景是，不久之后，大家在讨论自己外语水平的时候，不再用虚无缥缈的语言来描述自己的外语水平，而是直接报出自己的多邻国分数。多邻国分数能否获得更广泛的社会认可，我们拭目以待吧。
第五，AI。
我时常在思考AI会如何改进生产力并改变未来的社会。有人说，以后不会再有人学外语了，只需要戴上苹果或华为翻译器，就可以全世界周游了，但我不认可这个说法。ChatGPT自从2022年11月推出并引爆全球的AI产业革命之后，市场上已经有穿戴式翻译器出现了，但是在多邻国App学习外语的用户数量不仅没有减少，反而翻倍了；而且，未来AI的产业革命会继续在中美发展，所以学习英文和中文的人数一定会越来越多，我认为没有哪所美国或中国的大学会允许外国留学生带着翻译器来上课吧？如果一位家长对自己的小孩说：“娃啊，以后你带着翻译器就可以出国了，不用学英语啦！”我觉得这位家长的祖宗都会从祖坟里面爬出来敲他一棍吧；最后，我认为学习外语不仅仅是语言本身，通过学习外语，我们可以了解新的文化、学到新的思维模式、交到新的朋友、去到更远的地方，只要人类的好奇心还在，只要追求更好生活的动力还在，那么学习外语的需求就不会被翻译器取代。
更重要的是，多邻国App自己就在利用AI教学。目前多邻国App的功能中，有一项功能叫做"Call Lily"。如下图，Lily是多邻国里面的虚拟人物。为了让用户能够随时随地练习口语，公司接入了主流的大语言模型和生成式AI，融入进了多邻国App，形成了自己的产品，达到了让用户获得与真人练习口语的效果。这不是简单地播放录音，Lily能够根据用户的对话和口语水平，及时调整自己的用词和用词难度，做到双向沟通。随着AI的不断发展，多邻国的AI教学质量和体验也一定会越来越好。
外语教育的其中一个瓶颈就是教师人数。类似于新东方和学而思的线下或线上教育机构，优秀的教师人数是一个公司能否指数级发展的瓶颈。多邻国跨过了真人教师，利用AI虚拟人物与用户练习口语，极大地节省了口语教学的成本，这是一个AI应用的典范。
公司文化：
在Lin说的访谈里面，Luis讲了一个小故事。有一次公司需要聘请CFO，公司派司机去机场接一位面试的候选人。这位候选人的简历非常优秀，公司已经差不多决定聘请他了，可是公司发现，这位候选人对接他的司机不友善。用Luis的原话：“He is not nice to our driver”。最终公司没有聘请他。
我认为"nice"这个词翻译成“友善”，没有把Luis的本意翻译到位。我认为Luis是在寻找“善良”的候选人，对人友善只是表象，而友善的源头来自善良的内心。这就是公司文化的体现。管中窥豹，可见一斑。公司的使命是开发世界上最好的教育并让全世界的人都触手可及，这不仅仅是一句口号，不是给别人做个样子看，而是真正发自内心的善意和愿景，而公司也是在寻找志同道合的人成为公司的员工。
从资产负债表也看得出，公司账面上有10亿美元现金，没有任何银行贷款，所以公司属于本分和稳定经营的类型。
今年5月的公关危机：
今年5月Luis给员工发了一封邮件如下。邮件大概的意思就是，多邻国从今往后要走AI-first的路线了，让AI开发更多的课程，替代重复性的工作，逐渐替代合同工，让AI帮助公司扩大规模。
这封邮件引爆了一场公关危机。很多用户和网络博主开始讨论这件事，主要集中在三点：第一，公司会开始炒人了；第二，公司不再注重课程质量了，用户也没必要花钱买AI开发的课程了；第三，公司唯利是图，忘了初心。
Luis迅速出来道歉。他说公司仍然在继续招聘员工；AI只是为了取代重复性工作，他的本意是希望员工把重点放在创造性的工作；公司仍然把课程质量和用户体验放在第一位。
如果看2025Q2和Q3的数据，可以看出Q2的月活用户是1.28亿人，而Q2是1.35亿人；这场公关危机对用户数量影响不大，不过对股价伤害很大。股价从今年5月的544美元一路跌到今年11月Q3业绩发布之前的261美元，下跌了50%左右。
在今年11月5日的Q3业绩发布会上，Luis说公司已经在近几个月把更多重点放在了开发更多的课程和发展更多的用户，换句话来讲，就是公司暂时把短期利益放在一边，把重点放在长期利益，也就是更好的课程和更好的用户体验。在致股东信里面，第一次出现了“take the long view”的词，也标志着公司的重点转向了长期利益，以达到平衡用户增长、教学质量和货币化的目的。这本来是一件好事，但是资本市场等不及，所以在Q3业绩之后的交易日，股价从261美元直接跌到193美元，又下跌了26%，来到了至暗时刻，随后甚至跌到了166美元。
一位投资人说过，公司最重要的事，就是先选择对的事，再把事做对。开发世界上最好的教育并让全世界的人都触手可及，是一件对的事，而把事情做对，本来就需要把短期利益放在一边，继续投资，争取长期利益。所以，我觉得公司的基本面还在，发展方向没错，公司的初心也还在。
估值：
公司目前的股价195美元左右，市值不到100亿美元。2015全年指引是营收大概10亿美元，EBITDA大概3亿美元，月活用户1.35亿人左右，付费用户1150万人。所以，估值大概是10倍PS和33倍市值/EBITDA比率。应该说，估值不便宜。
我们也对比一下公司历史上的估值。
公司在2021年7月上市后，股价曾经短期超过了200美元，但是在2022年美联储加息的低迷市场环境下，股价曾跌到60美元的历史最低价，这也是当年的至暗时刻。2022全年的营收大概3.7亿美元，EBITDA大概0.15亿美元，月活用户6000万左右，付费用户420万人。所以，从几个维度来说，公司在2025年的基本面是2022年的2-3倍，那么在市场情绪最差的情况下，2025年的股价应该在120-180美元左右波动。刚好最近遇到了一波市场回调，公司股价曾经快速下跌并最终在166美元左右站稳了，也就是120-180美元的大概中间位置。
好在，2025年的市场情绪不差，一是赶上了AI的投资热潮，而多邻国作为AI概念股，股价曾在今年被爆炒到了545美元；二是美联储降息的预期和行动越来越大。所以，我觉得目前的股价处于合理位置。以后股价能不能涨，看得继续关注用户数量增长和营收增长。
未来的市场空间：
Luis说，公司目前只有5%的收入来自中国；按照10亿美元估算，来自中国的收入大概是5000万美元；按照每年100美元的年费估算，中国的付费用户大概是50万人；按照10%的付费比例估算，中国的活跃用户大概是500万人。按照这个逻辑，我认为中国的市场空间还跟大。很多中国人都没听过多邻国，甚至雪球上关注多邻国股票的人数还不到1万人。
公司目前月活用户是1.35亿人，而全球有80亿人口，有多少人愿意使用多邻国学习呢？我很难估计，我只能说，未来的想象空间还很大，公司还有很多发展空间。
就像公司在2025Q3的股东信里面说：
“The opportunity ahead of us is to teach billions of people, and while we’ve made incredible progress, we know we’re early in our journey.”
注：本长文是本人自己的研究记录，不构成投资建议。