招商南油2025年报及市场展望交流纪要

这份文档整理自招商南油的2025年报业绩交流会实录。会议重点讨论了公司在高基数背景下的业绩韧性、地缘政治（霍尔木兹海峡封锁）对成品油运输市场的重构，以及未来的运力扩张与分红规划。

$中远海能(SH600026)$ $招商南油(SH601975)$ $招商轮船(SH601872)$

以下是为您整理的核心内容纪要：

🚢 招商南油2025年报及市场展望交流纪要

一、 2025年核心财务业绩

公司在运价高基数背景下，业绩逐季改善，四季度同比实现正增长，整体表现优异。

分板块毛利表现：原油运输：营收20.15亿，毛利率36.25%（表现强劲）。成品油运输：营收39亿，毛利率27.17%。化学品运输：营收3.93亿，毛利率12.7%。乙烯运输：营收1.86亿，毛利率29.98%。船员/管理：毛利率分别为5.85%和97.41%（规模较小）。

二、 地缘政治与市场运营：霍尔木兹海峡封锁的影响

核心观点：海峡封锁导致全球成品油贸易流向重构，运距拉长，短期内运力错配推高运价。

1. 市场格局重塑（东弱西强 -> 运力错配）

现状：2月28日起，霍尔木兹海峡通行量降至个位数或零。不仅影响原油，还切断了15%的成品油运量（亚洲石脑油、非洲/亚洲柴油、全球航煤通道）。

东西分化：东部市场（远东）：原料供应中断，运力相对宽松，运价企稳在3万美元左右。西部市场（欧美）：危机驱动需求激增，运价冲高至10万美元，目前回落至7-8万美元区间。

运力错配：大量运力空放至西部或从东部回流，导致运输距离拉长，加剧短期运力紧张。

2. 运量与替代逻辑

有价无量担忧：3月运量数据未明显下降，但预计4-5月东部运量可能因短缺缩减。西部市场运量部分取代东部。

替代需求：澳洲、非洲等炼能薄弱地区无法通过原油加工替代，必须寻找新货源。澳洲：转向欧洲进口汽油、美湾进口航煤（4月预计至少25万吨运量）。非洲：加大从印度、欧洲、西非及美湾采购。

原油与成品油的传导：原油补库：亚洲炼厂面临生存危机，不惜成本补库，导致阿芙拉（Aframax）和苏伊士（Suezmax）型船需求暴增。LR2转阿芙拉：约70%的LR2（成品油轮）已转为运输原油（Dirty），导致成品油市场运力进一步收紧，支撑MR和LR2运价坚挺。

3. 应对策略

稳东拓西：坚持传统东部优势，同时加大西部市场运力投放（去年四季度起），捕捉高收益机会。

航线调整：承接美西航线及澳洲进口主力运输；香港航线（航煤/柴油）获豁免，运营正常。

三、 运力规划与船队升级

公司正加速船队更新迭代，重点发展化学品、气体及大型成品油轮。

老旧更新：持续推进老旧MR船处置（2024年处置4艘，2025年继续推进），并新建船舶填补缺口。

规模扩张：MR船队：计划将规模稳定在30艘以上（目前约30艘），通过接洽二手船和新造船扩大规模。LR2船队：重点打造具有竞争力的LR2船队，新建2艘LR2，以适应市场变化。

化学品与气体：化学品：全资子公司“南京扬洋”现有12艘，重点在建/规划包括2艘11000吨、1艘18500吨及3艘6600吨不锈钢化学品船。战略转型：从以内贸为主转向“内外贸兼营”，利用外贸高运价弥补内贸（受化工行业不景气影响）下滑。

四、 未来展望与股东回报

分红规划：公司推出未来三年股东回报规划，目标将现金分红+股份回购的比例维持在40%左右，并力争提升。

市场展望：二季度市场存在不确定性，但公司拥有东西部双向运力布局，具备捕捉市场高点的能力。

问答

问：一季度的运价比四季度是要明显好的。大家担心的一个问题，运量是什么样的情况？有一种极端的观点，就是担心有价无量的情况。在紊乱的状态下，三月运营下来量的情况是什么样的？

回复：三月份量的情况，目前我们也是在跟踪各个市场的数据，包括开普勒的一些数据，并没有特别的下降，三月份影响的不会这么突出。但是可能对4、5月份的量会有一些影响，主要还是影响东部地区的量。毕竟受到中东局势的影响，量是会有一定的缩减的。但东部市场量应该要被西部市场一部分取代。从产品角度，更注重于需求端。传统的需求端，像澳洲、非洲、拉美，包括印尼、菲律宾这些传统的需求端，并没有特别大的变化。

进口成品油还是他们的主要需求，像澳洲和非洲的炼能比较弱，非洲也只有两个炼厂，澳大利亚也只有两个炼厂在运营。基本上非洲的炼厂处于检修或者减产状态，并没有特别大的运营能力。所以大部分的成品油还是要需要进口。对这些国家来说并不是原油进口的问题，而是成品油进口的问题，它的成品油是没有办法从其他的渠道去替代的。

一方面国家可能采取一些像疫情期间的一些限行措施，或者其他的应对能源危机的措施，但是进口还是需要去保障的，所以这些国家是会想方设法的从欧美的一些不受影响的，包括日韩市场去加强原料的替代进口。

其实我们在锁现货的期间，像澳洲传统的进口来源是中日韩和新加坡。如果亚洲能源短缺之后，他已经加大了从欧洲进口汽油和从美湾进口的航煤和柴油，像四月份应该至少会有25万吨，也就是相当于七船LR2成品油会送到澳洲的。非洲也是一样的，原先将近4分之1依赖于中东，他会加大从印度，从欧洲和西非的一些采购的力度，甚至从美湾采购的力度，所以从成品来说，它的运输量是会受到中东危机的影响。

但是我们产品更关注的是一些终端需求，因为需求是一直会存在的。不管怎么样，这些国家都要从相应的成品油供应地区进口。这也是目前支撑成品油裂解价差高企不下的主要的原因。贸易的机会，套利机会可能要看油价来定。但是终端这种比较长期的需求会一直存在。

问：霍尔木兹海峡部分通航后，原油会进入剧烈的补库存阶段，会不会传导到成品油的运价，特别东部地区的运价会不会有一个跳升？

回复：因为中东局势的影响，原油是在一个补库存的状态，而成品油可能是一个去库存的状态，因为套利很好，到后面原油的库存补完之后，一定是会刺激到成品油的加工能力提升。然后包括一些成品油的出口，就比如像中国现在禁止出口，泰国禁止出口，如果它的原油补到位的话，那后面还是会催生一些出口的需求。成品油和原油它的关联性应该不是说一个同步的关联性，可能成品油相对原油是会有一个滞后性的。

目前中东局势，传统的原油套利驱动可能已经消失了。现在对原油来说是各家炼厂不得不去补库存的状态。因为没有原油，炼厂就要关停，这个损失会更大。所以像亚洲的买家在采购原油，并不是因为经济性，而是因为它是必须要有货，霍尔姆斯海峡影响1600万桶/天的原油。现在就是要用大西洋的，美国墨西哥湾的一些原油，还有西非、南美、圭亚那那些地方的原油去弥补，甚至加拿大的TMX的原油去弥补。为什阿芙拉和苏伊士需求量急剧的增加。就是因为亚洲炼厂补原油库存的需求量是非常大的。因为原油是涉及到生存危机，反映在原油运费市场非常的剧烈。

原油受到地缘政治的影响，反应一定是非常迅速而且剧烈。但是成品油就会稍微弱一点，原油的替代性不强，成品油的替代性比较强。其实成品油各个地方都会有一些库存，但原油的出口地和进口地是相对比较固定的，不会有特别大的变化。而成品油的贸易非常复杂，非常多样化。大船小船航线也是非常丰富的。所以对成品油来说，它的替代性会平抑一些地缘政治的风险。但是原油，尤其像中东波斯湾这样的情况是很难以替代的。

但是原油的上涨对成品油市场一定是会有传导性的，比如现在我们看到的LR2转成阿芙拉数量是在继续攀升的，去年年底我们统计应该是一半LR2转成阿芙拉，目前差不多有300多艘已经转成阿芙拉了，剩下应该不到200艘。LR2本身就是五百多条的规模，已经将近70%左右转阿芙拉。LR2的急剧下降导致市场运价坚挺。LR2市场坚挺，会带动到MR市场坚挺。因为它不会对MR市场形成强压式挤压，所以原油和成品油虽然不会有直接的关联，但是有相互传导性的，而且今年的传导性会更加强一些，运价反应来说，成品油一定不会像原有那么的剧烈。

问：LR2转阿芙拉，是不是就是在运dirty？原油和成品油这个切换的过程中，会不会有一些瓶颈性的东西？

回：成品油转原油。现在LR2都带涂层的，同时加温系统都是齐全的，随时随地都可以切换成原油。LR2最大的市场在中东区，LR2之前一般绕过好望角去欧美之后，就会转成阿芙拉，当波斯湾中东局势产生之后，现在大部分船都会在欧美卸空，就转成阿芙拉，甚至有些船是直接空放转成阿芙拉，因为效益测算的过来，但是当转成阿芙拉，运完原油之后再转成成品油，那是需要时间和洗仓的。如果洗的话就是半个月。

2024年下半年就是因为阿芙拉市场不好，原油市场非常差。导致很多的阿芙拉甚至VLCC都去装成品油，也是导致2024年下半年之后，成品油市场一路在走低，一直延续到2025年上半年，到2025年下半年开始，因为原油市场的走强，又有很多的LR2转到了阿芙拉市场，2025年四季度的我们的业绩还不错，主要还是受到LR2转换阿芙拉的影响，造成了成品油市场的比较坚挺。这个市场就是不断的原油、成品油的互相影响，互相传导。

问：公司在航线布局的调整过程当中，各个航线的日历布局，或者说航线占比大概会有一个什么样的变化？大西洋的运费是相对比较高的，然后太平洋这边相对比较低。后续双方市场上的运费的价差是否会进一步的向中间靠拢？也就说亚太这边是不是运价还有进一步上涨的空间？

回：三月份东、西部的差距是比较明显的，这两年我们一直是坚持稳东拓西策略。近两年我们在西部市场做了很多的工作，而且我们去年、前年都有稳定在西部的运营运力。去年是因为受到301政策的影响，阶段性的退出西部市场，在301政策解除之后，从去年四季度已经向西部市场投放运力。这也是我们目前运力布局跟前些年不太一样的地方。现在西部运力是在持续的投放中。

我们很多大客户在东部市场，东部市场是我们传统的优势市场，也是远东最大MR团队。但是考虑到近阶段的地缘局势的影响，我们在西部不断的投入运力，争取抓住现阶段的西部市场较好的收益。从西部市场的特点来说，波动性也是非常大的。去年一季度西部市场是明显低于东部市场，它跌下去是会很惨的，就是一万多。它的振幅是明显大于东部市场。我们经营团队会提前做出一些预判的。

两个市场趋同，趋势是一定会存在的，因为运力的布局是在不断的调整的，那现阶段大家都看着西部高，都会往西部市场去投入运力，后期西部市场的运力一定会明显增加的。而东部市场如果运力明显减少之后，也是会支撑这个东部市场运价。霍尔姆斯海峡也是处于不确定的状态。美以伊局势会如何发展，什么时候通行？一旦通行之后，对东部市场是不是一个巨大的利好，这也是我们后期会主要关注的。所以这二季度市场确实存在很大的不确定性，但是唯一确定的就是我们有运力。我们可以去根据市场的一些情况去做好运力的布局，在东西部市场都有运力，肯定把握住东部、西部市场的一些高点机会。

问：我们的航线其实主要是分布在东部市场为主，近期霍尔姆斯海峡冲击的影响，其实东北亚产品贸易是受到了一些限制。那怎么去看待这个限制出口的影响？公司是不是在这方面上有做一些相关的调整？

回：三月份陆陆续续收到一些亚洲国家地区禁止成品油出口的通知。但目前来说，我们根据一些情况领，积极的去调整运力的布局。加大了去往西部的一些运力投放。因为前期我们也是承揽一些去美西的航线。然后澳洲市场依旧是我们主力的市场，澳洲市场处于一个稳定的一个进口状态。不管是从哪边进口，我们还是在做澳洲进口市场的主力运输工作。

中国是禁止出口的，暂时还没有解除，但是去香港的航煤和柴油是免除禁运的。我们很多航线也是聚焦在运往香港线路上。另外韩国只是禁止了石蜡油出口，但是韩国的汽、柴油出口还是处于比较稳定的出口状态。包括日本的一些汽油的出口，目前来说货源基本上还是稳定的，没有给我们运营造成很大的困扰。船队运营还是比较正常的。

问：去年公告了处置4艘MR，公司未来在整个运力规划上运力规模后续会不会扩大。

回：公司的运力结构两头分化。就是总体船龄不是很大，但是两头分化比较严重。有一批是在上一个造船高峰，也就是说06、07年造的船。第二批是在2015年以后，最新的是2023年出厂的船。从2024年开始，逐步进行老旧运力更新。我们在2024年处置4艘MR，2025年推出了处置师老旧MR的方案，虽然在2025年没有处置完毕，我们后续的定期报告，会做一个比较详细的说明。公司也在制定最新的十五规划，在十五规划中其实就明确这还没有定初稿点出来了。但就是说原则这个原则还是比较明确的。

在原油运输方面，主要是做运力的更新迭代。考虑到内贸的原油船的产品比较老，同时受限于内贸运力资质审批的限制。所以我们在这方面更多的是采取退一进一的政策来更新我们的运力，同时使我们的运力规模做适当的增加。

成品油方面一方面要发挥我们原有的团队的优势，一方面处置老旧的MR船，同时更新新建MR，24年新建4艘MR船，其中有两艘将在今年的3季度和4季度交付。同时适应我们整个成品油发展趋势。重点发展一支比较有竞争力的LR2船队，新建两艘LR2的造船计划，后续根据我们的节奏来打造一艘团队。在化学品方面，公司12艘船，九点几万吨载重吨。但是我们也把化学品运输作为我们今后主攻的一个方向。也能够看到我们现在在建的也有一艘11000的，一艘18500的，包括我们前面今年前期前方通过的三艘6600吨不锈钢化学品船。重点发展气体运输。资产结构能够进一步的优化船队结构进一步合理，使我们的造血功能能够持续强化。

问：公司的化学品船的规模处于一个低级的水平。化学品船客户结构，能不能请领导帮我们稍微拆一下？第二个问题化学品船从利润占比来说，这块业务贡献不低。能不能展望一下2026年整体化学品船板块的发展情况？

回：化学品是通过全资子公司南南京扬洋化工运贸有限公司来具体运营，是中国第一批专门从事化学品运输的公司。也是唯一一家具有国资背景的化学品运输的船东，在手的船12艘，9.2万载重吨，在建去年年底两艘，今年3艘订单在手。业务之前主要是以内贸为主。他的重点客户就是像上海赛科，青岛立东，就是大的一些炼厂，包括浙石化，主要客户是国内炼化厂。自从2024年我们房地产不景气导致整个化工品急剧下降。外贸化工品市场是比较景气，公司及时把部分的化学品运力调到外贸市场。虽然这两年外贸的化工品运价较以往是有所下跌，但总体来说比内贸市场的定价还是高。目前我们的扬洋公司就是内外贸经营。

从他的船队结构来讲，载重量相对还是比较小的，3000吨、5000吨。这个也是适应了我们整个国内炼厂的需求。我们希望在稳定内贸运输的同时，积极向外贸来拓展。从效益来讲的话。俄乌冲突之前，扬洋公司的利润占比还算可以。这几年成品油的利润大幅增长之后，他在整个招商南油中间的利润占比相对就比较小了。像去年的话，2025年的话，它的利润总额也就三千多万，计算进去三千多万。同时我们因为是我们对大家有几艘老旧船具体的一个减测，所以他去年的净利润就不是很高。外贸的化工品，今后的几年公司运力方面给他提供足够的支持，支持他在今后的发展中能够更加的壮大，使他的利润占能够有得到有效的提升。

问：看到了未来几年的计划，讲现金分红加回购做到40%左右。那想问一下26年如果我们业绩同比改善或者说比较好的情况下，我们这个现金分红的比例是不是会提升，或者说更多？

回：董事会上推出了现金方案，加上我们回购的四个亿，现金分红加股份回购，利润占比是40.14%，公司具备分红条件之后，积极推出的方案。根据治理监管指引要求我们推出了未来三年的总回报规划。未来三年基本上是现金分红，包括股份回购占比是40%左右，力争往上有所提高。

这个也是充分考虑了对全体股东的回报，包括中小股东的回报的因素，也考虑了公司目前确实也有部分的投资计划，无论是在建的，还是后续可能有新增的投资计划，综合考虑的一个结果。

免责声明：以上内容整理自业绩交流会录音，信息仅供参考，不构成投资建议。