船舶etf关于船舶制造业交流总结

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最近整个市场受中东冲突影响，波动非常大。前期表现强势的船舶板块近期出现了大面积回撤。产业层面没有太大变化，更多的是地缘政治带动下，前期涨幅较多的交易层面因素导致的板块下行。

关于造船周期与美元周期。从历史上看，过去四轮周期两者的负相关性非常大。近期回调可能源于大家对全球通胀和美元加息的担忧。但我们分析下来，目前加息可能性较小。

产业层面做梳理

与上一轮周期逻辑的区别

造船行业是一个强周期、长周期的行业。上一轮周期是20年前的2000到2007年。当时的背景是全球化、中国加入WTO、中国城市化与工业化带来的全球海运贸易和GDP高速增长，是由需求拉动的周期。当时下游海运运价，包括波罗的海干散货指数、油运指数，都在非常高的位置持续震荡。特别是干散货指数突破了1万点，而现在才2000点。上轮周期具有总量扩张，极度缺船，运价高，船东对未来预期好，投资回收期短的特点

所以，上一轮疯狂扩张运力与船队。从新船订单来看，从03年到07年，新船订单不断上升，创出历史高位，至今未被打破。我把上一轮周期定义为总量扩张周期。这与本轮周期的底层逻辑有一定区别。目前并未看到全球贸易持续繁荣或下游持续扩张。本轮周期更多的是船舶更新换代以及新能源化周期，这是最底层的逻辑。再加上从21年以来，疫情、俄乌冲突、红海危机、再到现在的美伊冲突等不确定事件的扰动。

这些地缘政治或黑天鹅事件，一波接一波地带动了下游航运业。但这只是结构性的机会，而不是像上轮周期那样三大船型（集装箱船、油轮、散货船）的运价都高。本轮结构性行情，为不同船型的船东带来了显著增强的盈利能力。再加上本轮周期船舶老龄化更新及新能源化的趋势明确，所以资本开支持续进行。

本轮周期供需变化特点

需求端

造船从21年开始，不同船型订单开始增长。本质上还是因为上一轮周期（03年到07年）造的大批船，已经到了20-25年的更新年限，船舶已经非常老化了。从需求端看，船舶的老龄化以及新能源化的必然趋势，是拉动船舶更新需求持续扩大的底层逻辑。

本轮周期有一些刺激因素加强景气趋势。

最开始是20、21年的疫情，带来了疯狂的集运超级周期，集装箱船开始赚钱，同时他们的船龄结构也非常老化，所以他们率先下单。可以看到21、22年集装箱船订单特别好。22年俄乌冲突导致LNG海运来了一波超级周期，所以22、23、24年LNG运输船需求特别好。23、24年的红海危机又把集运带起来一波，24、25年集装箱船又非常好。再到现在的美伊冲突，油轮进入了一个超级周期。

所以，船舶老龄化是最底层逻辑，加上地缘政治冲突激烈化带来的全球贸易格局碎片化这一刺激因素，一波未平一波又起。从全球船龄结构看，集、油、散三大船型的平均船龄，特别是油轮和集装箱船已经非常高，接近上一轮周期历史高位。所以集装箱船已经下了一波订单，油轮现在的更新紧迫性非常强，已经非常老化，需要做刚性的资本开支来更新。

另外，散货船的平均船龄也在不断上升。我们预计这波油轮订单过后，散货船也会迎来一波周期。

从全球运力结构看，过去几年集装箱船下单虽多，但只占全球运力的20%（大量更新订单之后，更新之前占全球运力15%）。更多的是油轮和散货船，这两个船型大概占65%。

所以，从大逻辑看，更大的船型（油轮、散货船）刚刚开始甚至还没有开始更新。

最后一个因素是，从22年开始，全球脱碳的环保政策越来越严格。无论是IMO还是欧盟，都陆续出台了很多脱碳环保政策，包括收碳税、加装节能装置、收取燃料费。在可预计的未来，行业的脱碳趋势和相关处罚措施一定会越来越严格。这也导致船东，特别是跑欧线的船，其运营成本（尤其是一些老船）会非常高，且未来运营成本还会不断提升。这驱动了下游船东去购买新能源动力船，以加速替换老旧船舶。

从过去几年的新船订单看，新能源船（LNG双燃料、甲醇双燃料等）的占比，已从21年的10%提升到24、25年的接近50%。所以新能源化的趋势非常明确。

总结需求端：船舶的老龄化以及新能源化这一必然趋势，拉动船舶更新需求持续扩大。再叠加上地缘政治冲突激烈化，以及全球贸易格局碎片化这些大的刺激因素。这是需求端最底层的逻辑。

供给端

从供给端看，从上一轮周期（08年金融危机）之后，整个造船行业就进入了漫长的下行阶段。有效产能数量、有效活跃船厂的数量在22、23年见底，相较于08年高峰跌去了三分之二。行业在过去13年经历了刚性出清。从21年开始，这波订单起来，就迅速把这轮周期还存留的大船厂的产能填满了，导致供需关系加剧，船价不断上涨。当下的新船价格维持在一个非常高的位置，相较于21年初的价格已上涨接近50%。

从新增供给看，整体产能非常缺乏弹性

首先在中国，因为长江保护法、土地岸线资源的审批限制，新玩家进入行业、新建船坞的难度非常大。从过去几年看，更多产能增量来自破产产能的重启，比如恒力重工，以及一些产能搬迁，比如沪东中华往长兴岛搬迁。整体来看，新玩家、新扩船坞、拿资质、新建产能的情况，目前还没有出现。

所以整体产能增量处在非常有限的增长。当然恒力重工可能是未来一个不确定因素，其过去两年产能增长较猛，但并未对整个行业造成比较大的破坏。

目前来看，一些老牌船厂，如中国船舶、扬子江、新时代，中远海运重工、招商局重工，他们对产能扩张非常谨慎，特别是国营船厂几乎没有产能扩张。扬子江和新时代可能各扩了一个比较小的船坞，增量非常有限。另一个是韩国，韩国更不太可能扩产，因为他们就算扩出产能也没人造，他们面临更大的问题是从业人员凋零、熟练工缺口持续扩大，造船工人梯队已严重断层。

我们梳理的从21年以来，伴随本轮景气周期上行密集重启的一些产能，盘算下来，完全重启后大概对应400万修正总吨的产能，对应整体产能弹性约10%。所以这些重启的产能增量还是非常有限的。

另外，重启也面临很大问题，不是说想重启就能马上重启。我们调研了一些报道中要重启的船厂，他们重启起来非常困难。

首先设备、人员、厂房都需要翻修，需要重新招聘，工人、技术人员流失严重，重新聚拢回来非常难。第二，造船是高融资行业，必须拿到银行授信。破产企业的信用评级是个大问题，资金和信用问题导致破产产能重启非常难。

有很多上一轮周期破产的大产能，如金海重工、熔盛重工，自己都没开始造船，而是把其中的一两个船坞租给了现有接单饱满的造船厂。熔盛重工过去几年一直要重启，但目前都没成功。今年有消息说他们把其中两个船坞租给了芜湖造船厂，但这个盘活时间也没那么快。而且租来的产能，其产能爬坡和建造效率相对较慢。所以整体看，重启的增量非常有限。

供需缺口判断

本轮造船周期的供需缺口可能会持续到2030年以后，景气周期在2030年以后。预测这轮周期新船订单的高点会出现在2032年左右。这是我们对整个行业的判断。

从最直观的角度看，目前只有集装箱船型完成了更新，它只占全球运力的20%。占25%的油轮，刚刚开始下单，占40%的散货船，还没有开始集中更新下单。预计散货船在28、29年才会进入加速更新阶段。所以往中长期看，需求是有支撑的。

包括今年，订单会呈现非常不错的复苏态势。因为今年油运下游赚大钱，肯定要下单。过去几年看，航运周期的落脚点都在造船。21年集装箱赚到大钱，集装箱船开始下单。22年LNG运输船，23、24年红海危机集装箱船又赚到钱，最后都会下单。油轮今年也已看到非常不错的需求趋势。

目前全球造船产能已经非常紧张。最近，全球造船厂在手订单保障年数，已经突破四年，这是自上一轮周期以来首次突破四年。三年就是非常景气的水平了。现在主流造船厂，如中船、扬子江等船厂的产能，基本上29年都快排满了。所以整个供给端产能是非常紧张的。

恒力重工有三期产能扩张。从去年到今年，接了大量VLCC的订单。现在三期产能，28年的产能也基本快填满，也要往29年排单。目前阶段，去年回调之后，整个供需缺口又拉回到一个比较大的水平。

所以，去年船价是高位横盘。今往二季度、三季度看，新船价格不排除会重拾涨势。因为恒力重工的订单也差不多快填满了。所以新船价格可能会有一个趋势性复苏的趋势。这是对供给端的判断。

从需求端看，这轮周期不同的船型有一定错位，从集装箱船、LNG运输船、油轮再到散货船，行情轮番演绎。预计32年左右是新船需求的阶段性高点。

从供给端看，产能的刚性约束，支撑船价在高位，可能还会有进一步上涨空间。景气趋势是比较明确的。

市场格局

从市场格局看，中韩几乎垄断了这个行业。在这轮周期里，日本的份额被持续挤压，从去年到今年看，日本份额已不到5%了。本轮周期中国份额还有提升的逻辑，因为韩国产业可能在慢慢转移，造船本质是劳动密集型产业，韩国人力成本高及劳动力匮乏是长期趋势。从行业集中度看，头部集中的趋势非常明确。上一轮周期前三大造船厂市场份额不到20%。现在前三大造船厂，几乎已达到70%的份额。

从船舶公司的业绩看，今年是这些公司业绩加速释放的阶段。看盈利，第一个看新船价格，另一个看钢材价格。这两个是影响船厂盈利能力最大的变动因素。目前船价在非常高的位置，钢材价格在非常低的位置。所以今年对造船厂的盈利能力释放非常有利。因为今年交的船，都是23、24年那些价格已经非常高的订单。所以，整个造船板块的盈利是非常值得期待的。

市场判断

周期的底层逻辑没有发生改变，目前还是处在景气周期的中期阶段，股价虽有波动，但无论是订单层面，还是船价层面，底层景气的趋势、基本面并未发生太大变化。

今年会走出一个比较明确的复苏行情。去年11月以来，造船订单延续比较强劲的趋势，一直持续到今天。股价虽然波动，但基本面没有发生变化。相信三月份的数据还是会非常好，增长还是非常不错。因为去年1到10月份是低基数，由于美国301调查和中美关税，导致前期船东下单非常谨慎。所以去年1到10月订单下滑严重，也为今年增长提供了低基数。所以今年前三季度、1到10月看，整个订单增长的趋势会非常明确。从新船价格看，基本上也会持续维持在一个非常好的水平。

站在当下，无论是从行业的景气度，还是从整个造船板块业绩的确定性与弹性角度看，这个行业的估值性价比还是非常高的。头部这几家公司的PE，相对非常具有性价比。像中国船舶，这个位置应该是超跌了。恒力重工16倍，中国动力22倍，中船防务17倍，今年估值都不高。目前来看，只要业绩能正常释放出来，空间还是非常大的。因为它既有自身业绩增长弹性确定性的逻辑，又有行业贝塔复苏的逻辑。今年走出复苏行情是比较确定的。

问答

问：马上三月份的订单数据会披露，以及四月份的一季报也快出来了。这些头部造船厂公司在三月份的订单数据，以及一季度的盈利数据，您预期怎么样？这些数据您认为有没有可能催化行情？

答：从基本面来看，是能催化的。当然有些船厂前期涨得有点高，但有些公司确实是超跌的，而且业绩也不错。所以我觉得对于整个板块来看，一季度业绩应该还是会有催化的，这是我的判断。当然能配合上大盘企稳更好。另外，从一季度订单来看，整个行业都非常不错，同比去年一季度大概增长了30%多，趋势都还是非常不错的。

问：这一轮订单的大量增长，主要是什么因素？后续是否还会继续由油轮订单来牵动？

答：第一个是老龄化，像一个蓄水池，随着船队不断老龄化，蓄水池在不断积压，当然刺激因素会让水释放出来。刺激因素就是地缘政治冲突。下游油运的船东，今年的盈利效应非常好。他们赚到钱后，就愿意做资本开支，去更新。因为他们船已经非常老化了。所以从今年油轮的持续性来看，是比较确定的。

除了油轮，集装箱船今年的需求目前来看也不弱，这是比较超预期的。因为过去几年集装箱船已经下单非常多。但从一季度看，集装箱船订单还在持续下。我把原因归结于新能源化。因为集装箱船跑欧线的比较多，是一些头部巨头在做资本开支或军备竞赛，他们新能源化的比例直接影响后续在行业里的竞争力，所以他们还在持续下单。他们确实不差钱，赚了太多钱。所以整体看，我觉得今年这两个船型还是会非常不错。

至于其他船型，即使有需求，现在也没有产能了。油轮和集装箱船这两个船型的盈利能力最好，所以会优先接这两个船型。对于散货船等盈利能力没那么好的船型，现在也没有太多产能去承接了。

问：新船价格未来的走势怎么看？

答：新船价格，为什么今年订单需求这么好，新船价格还没涨？我的直接判断是，恒力重工三期产能规模挺大，为了填产能，在价格上做了一些折让，对这段时间的价格形成了一定压力。但他们的三期产能基本也快填满了。所以从二季度，特别是往三季度看，新船价格可能会有一个复苏。这是我对价格的判断。

问：恒力重工订单披露很多，完工压力大不大

答：恒力完工压力。从完工角度看，他们目前没出现过任何问题。但他们的订单确实排得更紧密一些。当然也要看后续能力，但过去到现在为止，他们没有出现太大问题。在短期位置不低了。但从绝对空间看，不一定比船舶要好。从当下时点看，除非它还有更大的产能扩张，比如四期产能，这另当别论。当然他现在三期产能还没接满，看后续还有什么相关动作。

问：对于中船防务同业竞争的问题，是否影响估值？

答：关于中船防务同业竞争的问题。目前来看还早。中船这块的同业竞争，最先应该是和沪东中华。沪东中华的注入可能比中船防务的资本运作要更早。所以中船防务可能要等到29年甚至30年，要更靠后一些。等沪东中华做完才会考虑中船防务。

问：造船板块机构持仓处于什么水平，当前高景气周期下，造船板块PE估值水平该怎么看，还有多少扩张空间？

答：机构持仓目前其实不高，特别是前段时间大家担心衰退，仓位可能还降了一些。当前高景气和低PE的吸引力是比较高的。像中船今年看下来就15倍左右，恒力重工也就15倍左右的PE，我觉得这个估值相当有吸引力。

问：恒力重工未来的产能完工能力有多少？

答：恒力重工三期产能加起来大概对应1300万到1500万修正总吨，这是理想状态下的产能，但完工应该在1000万修正总吨左右。这是我的判断。

问：船舶的系统性机会在什么时点，有没有一些催化剂？

答：关于系统性的机会。首先冲突这块，油价持续高位，对未来通胀的担忧，包括美元加息的担忧，对于整个行业还是有一定冲击。但这个可能性不太大。虽然是短期利空，但如果战争能稍微缓和，再叠加上一季度业绩释放，这可能是一个比较好的催化。从行业贝塔层面，今年的造船行业贝塔，我还是比较看好的。

问：油运目前来看进入大量订单期，请介绍国内完工能力分布情况，另外中国船舶VLCC的交付能力有多大？

答：中国方面，我觉得恒力重工跟中国船舶这两家加起来，可能占到了全球油轮订单的百分之六、七十，VLCC占到了全球VLCC的百分之六七十的水平。中国船舶下面还有大连造船、外高桥、北海以及黄埔文冲这四家公司都能承接VLCC。这两家（中船、恒力）可能占到了百分之六七十的市场份额。关于完工，今年油轮、VLCC的年交付量，要看不同的年份。产能肯定是管够的。但他不会只造VLCC。往后看，中国船舶一年交20艘VLCC应该问题不大，在满产情况下。

问：扬子江过去两年涨了三倍，中国船舶一直没涨的内外因素是什么？

答：关于扬子江过去两年涨了三倍。首先最大的问题还是业绩问题。你可以看到扬子江的盈利能力非常漂亮。去年年报毛利率做到了35%，净利率做到了30%以上，包括它的分红股息率非常吸引投资者。但为什么中国船舶的业绩释放不像扬子江这么顺畅？本质原因可能是收入确认方式不一样。扬子江是按照完工百分比法，除了中国船舶中船系的公司以外，其他公司基本上都是按完工百分比法。中国船舶是按照交付时点法。所以中船的盈利释放节奏就会比扬子江晚大概1年到1年半，比其他公司晚一年多。所以它的业绩弹性，在过去几年时间里，其实还没有释放出来。再加上一些军品计提等因素的扰动，业绩释放没那么顺畅。去年二三季度业绩非常不错，但四季度可能有计提，导致波动比较大。

但今年可能不太一样。今年中国船舶基本上的高价船都要大量交付了，24年接的高价单都要大量交付，而且军品这块可能也接近尾声了。所以从今年中国船舶的业绩弹性角度看，还是非常值得去期待的。

韩国船厂也是用完工百分比法，国内船厂除了中船以外，其他也都是完工百分比法。

问：人民币升值的情况下，是否有风险定价？

关于人民币升值情形下的风险。像中船的话，人民币基本上80%都做了套保。其他船厂，套保比例应该不是很大。中船基本套保了80%。所以整体看下来，对中船的影响可能没那么大。但据我了解，对于其他船厂，一季度或多或少还是有一些影响的。但我觉得可能已经price in了。大家都知道了。