澳博控股-困境反转的特许经营

最近看好澳博的大V不少，也有很多发了帖子，所以一开始都不准备写帖子的，为了梳理更多的逻辑和详细的数据，还是决定写一下，澳博，属于典型的困境反转，核心是赌牌是特许经营的，这就决定了竞争相对可控，主要就是6家之间的竞争。

先总体概括说一下看好的几个核心逻辑，最大的逻辑肯定是成瘾性，这不展开了，其他能说的是：1.最大逻辑是上葡京人气起来了，人气就会带来收入；2.降息财务费用下降直接带来利润改善；3.卫星场处理提高盈利能力，原来卫星场贡献盈利非常有限；4.是跟随澳门整体赌收回暖；5.在2023年到2027年期间，博彩经营利润可以免缴12%的所得补充税；6.赌场旁边新建5万人大演唱会场馆引流；7.霍家入股作为股东加强公司治理；8.新赌牌刚下来没多久未来十年竞争格局固定，后续随着资本开支减少盈利能力提升未来派息值得期待；9.历史上博彩股都是特别稳定的收息标的。10.目前市值仅为银河娱乐1/8，金莎娱乐14%（银河、金莎主要受益路氹银河度假村和威尼斯人），11.这是疫情+上葡京建设延期投资大+美国加息+经济放缓，多个利空同时叠加砸出来的底部，以下逐一展开：

一、年报和一季报主要数据：

1.2024年报主要数据：澳博毛博彩收入同比增长19.6%，环比增长 0.5%到75.3亿港元(同下)（恢复到2019年同期的75%）。贵宾博彩收入、 中场博彩收入及角子机博彩收入分别环比增长-6.0%、1.2%及1.5%（分别恢复到2019年同期的21.9%，98.9%，127.7%）; 非博彩收入环比增长2.1% （占比为6.4%）。EBITDA环比下跌4.2%到9.9亿元（为2019年同期的 83.8%）。EBITDA率环比减少0.5个百分点到13.3%。 净利润环比下跌 36.5%到64百万元。 澳博控股的市场占有率从2023年的11.9%回升到2024年的13.1%。集团账上 现金为约32.2亿元, 净负债为约232亿元。净负债/EBITDA比率从13.7倍 改善到6.3倍。

2.一季报主要数据：。1Q25公司实现总博收75.5亿 港元，环比基本持平。其中贵宾/中场（含角子机）博收分别为6.4/69.1 亿港元，环比分别下滑12.4%/增长1.6%。博监局口径下，公司贵宾/中场市占率分别为4.6%/16.5%，1Q25公司经调整EBITDA为9.6亿港元，同比增长 10.9%，环比下滑3.5%。但据管理层数据，受益于公司新推出的餐厅及非博彩活 动，在4月行业博收仍然持平的情况下，公司博收实现了双位数的增长， 市占率预计将有所提升。2019年澳博市占率为是14.1%，股东享有利润是32亿。近几年营收利润：

二、澳门赌收及入境人数变化

1.近3年赌收情况，2023年：1830亿澳门元，同比疫情后增长333.8%，但仅为2019年（2019年2926亿元）的62.6%。 2024年：2267.8亿澳门元，增长23.9%，恢复至2019年的77.5%。 2025年：政府目标2400亿澳门元。

2.入境人数 2023年：2823万人次，恢复至2019年（4032万）的70%。 2024年：3493.2万人次，增长23.6%，内地旅客占比70.1%，恢复至2019年（4000万）的87%。 2025年：截至4月2日突破1001万人次，日均10.9万，同比增长11%， 整体来看，博彩业复苏但增速放缓，旅客量持续回升但结构转向大众市场。

从上述数据可看出，目前赌收及入境人数基本相当于YQ前的2019年的80%上下，但赌收恢复比例低于入境人数，证明豪赌客减少大众市场比例增加，直接影响就是澳博的贵宾厅降幅巨大，但电子博彩机已经超2019年水平。考虑成本基本都列支，未来增加的赌收带来增量的营收和净利润贡献较大。

三、澳博的赌桌和盈利分布情况

2022年赌场牌照重新招标，原来6家赌场全部获得牌照，但是赌桌数量被重新分配。整个澳门上限为6000张赌台,澳博控股分到1250张赌桌，比原来要少。相比之下，2013年的时候，澳博有1750张赌台。目前1250赌桌和盈利分布情况如下：

1.上葡京娱乐场：210张赌桌，博彩毛收益52.38亿港元（单桌约2500万元），非博彩收益13.42亿港元，合计占比约24.5%，经调整物业EBITDA 4.99亿港元（EBITDA率约9%）。而2023年則為負3.17億港元。（2025年卫星场收回后可增加赌桌数，目标增至300张以上）。如按现有赌桌平均收入和毛利，预测增加约100张赌桌可以增加25亿收入、2亿+EBITDA，实际EBITDA应该会更大，因为成本固定，新增的收入贡献EBITDA比例会大幅度增加）

2.新葡京娱乐场：252张（定位高端，无扩容计划），博彩毛收益75.48亿港元（占比28.1%，单桌约3000万元），非博彩收益2.91亿港元，经调整EBITDA 20.94亿港元（EBITDA率约28%）。如按新葡京现有赌桌平均收入和毛利，预测增加约100张赌桌可以增加30亿收入、8亿+EBITDA）

3.半岛小型场：包括葡京、回力海立方等，合计约247张。

4.卫星场：2024年卫星场赌桌450张，但2024年博彩毛收益107.97亿港元，但EBITDA仅0.42亿港元（利润率0.4%）。2025年底9家卫星场拟收购2家，关闭7家，回收约440张赌桌，计划整合至上葡京等自营物业，2026年自营赌桌可能突破1100张。

2024年九间卫星娱乐场博彩毛收益108亿，占公司总博彩毛收益的37.5%，但EBITDA只有4200万港元。

从上述分析可见，卫星场的回收，EBITDA会大幅度增加，仅考虑上葡京和新葡京，按现有赌桌贡献EBITDA考虑200张赌桌贡献增量就达10亿，另外200多张也会有贡献，保守打5折考虑5亿，合计EBITDA15亿的增量。当然会有一次性的成本列支（包括收购增加资本开支和财务费用，关闭7家卫星场带来的一次性的员工赔偿、物业租赁赔偿成本等，目前暂不好预计影响多大）

四、新葡京、上葡京的变化：

澳博控股目前的主要资产是上葡京和新葡京。上葡京于2014年2月13日开始建设，2021年7月30日开始分阶段开业。总的建筑面积有52万平方米，总的投资额为390亿港元。催化因素：

1.新葡京：新葡京酒店的入住率全年增長5.7%至98.7%，平均房租增長9.4%至1,226港元。澳門新葡京將展開全面優化工程，除翻新所有標準客房外，還將把原有的貴賓廳區域改造成尊享別 墅、豪華府邸及套房，使客房總數增加超過10%。

2.上葡京：上葡京綜合度假村的入住率全年增長14.4%至97.0%，平均房租下降9.9%至1,191港元，上葡京的市場佔有率由去年的1.5%上升至2.4%。

2025年，上葡京將增設「上葡京園林廳」及「上葡京綜藝館」兩個全新場地，預計兩個場地啟用後，將使度假村的會展接待能力提升132%。「上葡京綜藝館」启动后，可以举办能容纳坐3,000人规模的演唱会，为赌场引流。

上葡京与威尼斯人、银河赌桌数量、单桌赌收均还有巨大的差距，随着配套设置逐步完善，通过举办各种活动引流，后续会逐步改善，市占率会逐步提升。

3.路氹9.4万平方米的露天场馆2024年6月启动建设，用作“澳门户外表演区”，预计容纳观众人数约为5万人，2024年12月7日会试运营，28日举办首场预热音乐会（1.5万人规模），2025年正式投入使用，该场馆就在上葡京边上，走路几分钟路程，未来举办活动会给上葡京引流。

五、股东结构及管理层优化

1.2019年霍英东基金会通过澳娱（澳博母公司）持股26.576%，成为最大单一股东，与二房何超凤联盟共同控制53.012%股份。2023年霍震霆（霍英东长子）进入澳博董事会，霍启山（霍启刚弟弟）任联席主席，强化霍家话语权。

2.核心高管：何超凤，主席兼执行董事，主导战略转型（中场业务占比已升至70%）。霍震寰：霍英东集团副董事长，参与重大投资决策。梁安琪：持股10.99%，退居二线但仍保留董事席位。2024年财务总监由黎浩然换为何超凤嫡系，技术团队引入阿里云高管，数字化升级明显。

股东结构优化，有助于改变前期被诟病的上葡京投资过大等问题，估计，引入霍家后何家应该不敢乱来了，同时，增强澳博的本地色彩，为后续赌牌的争取增强保障。

六、赌牌竞拍及分红派息

1.2022年六家运营商获牌，2023年1月1日正式生效。六家续牌企业：美高梅中国、银河娱乐、金沙中国、新濠博亚、永利澳门、澳娱综合。 经营期限：新赌牌期限为10年（至2033年12月31日），强调非博彩投资及海外客源拓展。一直到2033年竞争格局固定。

2.2020年之前每年2次分红派息，2018-2019年股息率约3.5%，2013-2015年巅峰期（7-10%），核心是保持每年2次派息，YQ后上葡京投资债务高企，暂停派息。随着后续扭亏及现金流改善，2026年有可能恢复派息。

七、重点财务指标

（一）财务费用：

1.於2024年12月31日，有抵押銀行貸款的實際年利率為6.53%（2023年：7.33%）。有抵押銀團貸款 融資旨在為上葡京項目提供資金。2024年利息支出18.84亿（2023年19.21亿），2024年有息负债大概270亿港币。

2024年6月香港港币1个月同业拆借利率（HIBOR）预计在4%-5%左右，受美联储加息影响较大。而2025年6月的数据比较特殊，平均只有0.68%，创历史新低，从表中可看到130亿港币相关借款是与HIBOR挂钩的，另外还有100多亿银团等其他贷款没披露利率条款，暂不考虑，考虑130亿，平均降低3个百分点计算财务费用4亿；或者270亿近2年每年降低1-2个百分点，影响财务费用2.7-5.4亿元，如果参考美元加息前的水平，未来2-3年利率有4-5个百分点的下降空间，即10-13.5亿的节约空间（未同步考虑借款本金）。

（二）折旧与摊销：

2024年折旧摊销18.8亿元，较2020年10亿增加接近9亿元；（主要是上葡京折旧增加）

八、上周亲自去了上葡京考察，赌桌上和永利差异不太大（永利高端为主），但楼上非博彩区餐厅及人流还偏少，赌场里电子百家乐基本坐满，电子博彩机（老虎机）入座率90%，比年初及上年有明显的改善。

九、其他一些利好催化：1.泰国在讨论赌场合法化，但还没最终通过；2.澳门入境政策优化:对中东沙特、卡塔尔等五国免签；3.国内更多城市开放一证多签等政策。4.张学友、陈奕迅等演唱会引流明显，6-7月入境人数超预期，高点基本达到2019年水平。5.在2023年到2027年期间，博彩经营利润可以免缴12%的所得补充税；6.十五运会和残特奥会将于11月、12月在粤港澳三地举行。十五运及残特奥会澳门赛区筹备办公室主任潘永权受访表示，为便利内地观众前往澳门观看全运会比赛，本澳当局正与广东省协商，计划为持赛事门票的内地旅客延长来澳签注。

十、估值：先说一下东吴证券的估值：预计公司2025-2027年净收入为319.6/346.5/ 366.2亿港元；预计公司2025-2027年经调整物业EBITDA为42.3/48.2/ 54.3亿港元；当前股价对应2025/2026/2027年EV/EBITDA分别为 9.5/8.3/7.4倍。

目前澳博市值仅为银河娱乐1/8，金莎娱乐14%（银河、金莎主要受益路氹银河度假村和威尼斯人），澳博市值跌残废，主要是前几年上葡京建设耗时长+疫情影响，加上市场诟病的位置偏僻（其实路氹本就不大，从上葡京走路到永利皇宫仅几分钟）；未来随着人流量逐步增加+户外表演场的利用，上葡京市占率会逐步提升，EBITDA率也会逐步提升（距离新葡京28%还有近20个百分点空间）。

根据上述分析，卫星场的收回以及利息费用下降预计可增加EBITDA合计超20亿元（考虑3年实现）；如果考虑澳门整体入境人数增加以及上葡京市占率的逐步提升，EBITDA应该会较券商预计高，2027年EBITDA预计大于60亿元（对应净利润40亿元），假设每年拿10亿分红，按目前市值股息率为5%，如拿20亿分红，则对应目前市值股息率达10%，目前208亿的市值明显低估。（PS澳博控股2019年的EBITDA是42.1亿港元)。如EV/EBITDA回到历史平均水平10-12倍，则2027年对应可到400-600亿市值，较目前还有接近100%-200%的空间（20亿分红则对应600亿+市值股息率为3.5%左右，符合历史水平）。

十、风险提示：入境人数不及预期；回收卫星场效果不及预期；降息不及预期等风险。

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