青松建化-受益新疆大基建（首次覆盖）

首先说一下投资的大逻辑：1.中吉乌铁路全长约577公里，其中，新建铁路约485公里，中国境内铁路约166公里。以每公里铁路建设使用3万吨水泥估算，中吉乌铁路境内段建设水泥用量约498万吨，进而带动南疆水泥需求增长。 新藏铁路全长大约1980到2010公里，分为新疆段和西藏段。新疆段462.6公里，计划2025年11月开工；西藏段约403公里，可能2026年开工。那新疆段的水泥需求就是460*3=1300万吨左右； 中吉+新藏水泥新疆段需求合计大概1800万吨；按5年计算，每年300多万吨的增量，目前青松建化1500万吨的产能，新疆就天山股份和青松建化2家，估计每年可以提供5-10%的销售增量，叠加国家对新疆投资加大，新疆3.47万亿投资对水泥的增量需求，未来5年盈利应该有保障；2.实控人变更为新疆中新建能源矿业公司，未来定位新疆兵团的油气、矿产资源平台定位。有资产注入的预期？3.目前市值70亿，PB1倍左右，股价在底部，有一定的配置价值，分析如下：

一、新疆十五五基建规划

新疆城镇化率60%，新疆“十五五”期间的3.47万亿元投资聚焦基建、能源与产业升级，核心规划及水泥需求：

（一）投资重点与项目分解

1.交通基建（占比35%）

铁路网络：中吉乌铁路（中国段投资120亿元）、新藏铁路（2030年通车）等，年水泥需求超500万吨，青松建化等高标号水泥供应商优先受益。

公路升级：G0711乌鲁木齐至尉犁高速（投资294亿元），带动南疆骨料需求增长20%。

2.能源工程（占比30%）

新能源基地：准东、哈密风电光伏项目（投资800亿元），配套特高压外送通道（400亿元），需特种水泥（耐腐蚀）约80万吨。

传统能源：塔里木油田深井开发（油井水泥年需求30万吨）。

3.产业与民生（占比25%）

跨境贸易区：喀什、霍尔果斯口岸扩建（投资200亿元），仓储物流建设拉动商混需求。

城镇改造：南疆安居工程（投资150亿元），低碱水泥需求显著。

4.生态与水利（占比10%）

塔里木河治理（投资60亿元），抗硫酸盐水泥应用占比提升至40%。

（二）水泥需求量化分析

总量测算：基建项目年水泥需求约1800万吨（占新疆总产能60%），其中高标号水泥占比55%（P.O 42.5及以上）。中吉乌铁路等跨境工程推动南疆水泥均价较北疆高8%-12%。

竞争格局：青松建化（油井水泥市占率75%）、天山股份（高标号水泥市占率80%）主导供应，华新水泥等通过并购进入南疆市场。

风险与机遇：煤价每涨100元/吨，水泥毛利压缩5-8个百分点。

政策催化：南疆“绿色矿山”标准或推高环保水泥溢价（+15-20元/吨）。

结论：新疆投资潮将重塑水泥行业格局，具备特种技术及成本控制力的企业（如青松建化）更易抢占增量市场，预计2025-2030年南疆水泥需求CAGR达9%-12%。

二、国家对水泥产能置换的政策

根据最新政策，水泥行业异地产能置换是可以的，但有严格条件：

产能利用率低（低于50%）的省份，新建生产线也不能从省外置换。跨省置换需要减量，比例至少1.5:1（重点区域2:1）。禁止用低效、能效不达标或僵尸产能来置换。

新疆水泥2022-2024年的产能利用率数据如下：2022年-2024年产能利用率不足50%；

整体来看，新疆水泥产能长期过剩，利用率持续低于50%，在国家反内卷背景下，新建及异地产能置换难度较大。

三、青松建化水泥业务介绍

青松建化产能1500万吨，利用率54.7%，南疆市场占45%以上，油井水泥是它的王牌，南疆收入占比超60%（阿克苏、喀什基地为核心），北疆（乌鲁木齐、乌苏）占30%，剩余10%为出口（吉国、哈萨克斯坦）。季节性波动：Q2-Q3为旺季（占全年收入65%），受新疆气候影响显著。

（一）产品分类：水泥类：占比78%（2024年营收42.3亿元），普通硅酸盐水泥为主，高标号水泥（P.O 52.5）毛利达41%。特种水泥：油井水泥（占收入15%）是核心盈利点，塔里木油田5000米以上深井市占率100%，毛利率超50%。衍生业务：骨料（8%）、商混（9%）增速快（2024年同比+22%），但毛利低于水泥（约25%）。

（二）竞争优势：

1.技术壁垒：油井水泥：抗高温高压特性获API认证，技术对标海螺水泥但成本低20%，新疆油田替代进口首选，G/H级油井水泥通过API认证，是新疆唯一5000米深井油井水泥供应商。高寒水泥：-30℃施工性能领先，支撑中吉乌铁路项目供应（中标占比70%）。

2.价格优势：乌鲁木齐P.O 42.5散装价350-375元/吨；青松建化在南疆占60%以上，阿克苏P.O 42.5散装价410-430元/吨，油井水泥溢价更高～南疆因基建需求旺，价格普遍比北疆高10%-15%！

3.成本优势：：石灰石矿山储量1.2亿吨，原料成本较行业低15%-20%。参股煤矿（持股30%）锁定煤炭成本，吨水泥煤耗较行业均值低8%。南疆低人力成本（工资较北疆低20%）。

3.政策红利：

一带一路订单：中吉乌铁路项目年化需求81-114万吨，青松已获首期27万吨供应协议。

中吉乌铁路中标份额70%（属地优势）。跨境布局吉国水泥厂（年产能50万吨），规避关税壁垒。

所得税优惠政策：税收减免（所得税率15% vs 行业25%）

四、青松建化年报分析：

1.筹码结构

股东人数持续减少，从2023年7万到目前5.87万户，持股集中度在增加；中报十大流通股东，有汇金、有社保（增持）、基金以及牛散，其中张素芬是知名牛散，擅长低价股潜伏。（夏重阳和张素芬是A股市场有名的‘牛散夫妻档’，被称为‘抄底二人组’或‘股市神雕侠侣’2025年一季度两人合计持仓市值超21.94亿元）。

2.资产负债情况

货币资金接近13亿元；应收账款4.5亿基本变化不大；在建工程4亿多变化不大，也暂时不会有新的产能扩张计划；长短期借款14亿元。资产负债率不足30%，财务状况相对比较稳健，每年几亿净利润，现有货币资金能覆盖贷款，资金风险压力不大。

3.主要财务指标：

2024年，公司营收下降3.6%，净利润3.28亿元，下降40%；2025年中报，营收下降14%净利润下降49%。现有的业绩不尽人意，但2024年对应的静态PE也就21倍PE。看公司更多不是应该看预期吗?现有的静态PE不高，还有2%+的股息率。如果这是业绩底部了，是否也不贵？中吉铁路是7月才开始中标、新藏铁路刚启动，以及新建大基建刚启动，业绩还未体现。

4.业务构成：

可以看出，公司业务均在新疆，2024年水泥业务毛利率还是不错的有31%，化工业务拖累业绩，化工业务毛利率-4.57%，光毛利亏损接近4000万。

5.核心子公司情况：

核心亏损源就是阿拉尔青松化工，亏损2.34亿元，不知道后续是否有剥离计划？好几个公司均有水泥业务、化工业务，强烈建议后续自治区国资整合，形成专业公司，分别负责水泥、化工等业务，减少互相竞争。

6.年报披露的2025 年经营计划：实现营业收入42.66亿元，期间费用较2024年下降2.47%，归属于上 市公司股东的净利润3.16亿元。（年报应该没有考虑中吉铁路等增量需求）

五、定位为兵团的油气、矿产资源平台：

经查询新疆兵团持有的核心资源包括：

油气：主要在塔里木盆地和准噶尔盆地，比如阿拉尔二区块和沙井子3区块（2025年启动钻探一体化项目，联合中石化等企业开展钻井、压裂等作业，首口井（金探1井）由胜利石油工程公司承钻）。中新建油气公司作为兵团新兴能源企业，但公司定位为“千万吨级油气开发利用平台”。

煤炭：集中在四师、六师、七师等地，兵团前三煤矿的产量和储量情况如下：北塔山牧场煤矿年产能200万吨，是兵团产能最高的煤矿之一。虽然具体储量未公开，但所在区域（奇台县北塔山）600米以浅的远景储量达2000亿吨，煤质特低灰、特低硫，适合气化或液化用煤。库尔勒金川矿业塔什店二井田煤矿：年产能180万吨，位于南疆库拜煤田（预测资源量1370亿吨），是南疆主要焦煤基地。呼图壁县白杨河矿区106团煤矿：年产能180万吨，属准噶尔盆地赋煤区，准东煤田预测资源量3900亿吨。

非金属矿：膨润土、石灰岩和建筑用砂石土，年产量膨润土2.9万方、石灰岩113.6万吨。

金属矿：相对较少，但合作开发了铁、铜、金等资源。

未来油气、矿产资源存在整合和注入预期。

六、弹性测算：

上述测算只是考虑水泥每增加100万吨的影响以及价格影响，但具体哪年可以实现存在较大不确定性，仅作为弹性参考，在新疆大基建的前提下，未来销售量及价格存在上涨空间。具体的业务建议参考公司指引或者券商研报。

估值参考天风证券研报：下调25-26年归母净利润预测至4.3/5.9亿元（前 值5.7/6.4亿元），预计27年归母净利润为8.0亿元。

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