隆华科技-含苞待放的荷花还是罂粟？(首次覆盖）

对于隆华科技，一直保持一种半信半疑的态度，因为很早就各种黑科技的说法，但都是雷声大雨点小，所以都没有建仓，近期，随着项目逐步落地，感觉转折点到了，至于是含苞待放的荷花（花香）还是罂粟（有毒），需要深入的研究和分析，帮助自己分辨，具体报告如下：

总结一下隆华科技核心逻辑：1.兆恒科技隐身材料比肩光启技术的超材料（2者复合使用），已经取得军工认证并进入某重点型号多型关键部件（如歼-20等），未来潜力空间巨大！2025年半年高分子材料增速31%；2.靶材业务扩产，广西500吨靶材业务投产，6月公司两款型号产品顺利通过韩国三星品质稽核和产品验证，导入供应商名录，开始批量供货，提前布局HJT、钙钛矿领域，未来钙钛矿爆发潜力巨大，2030年钙钛矿爆发后营收前景25-35亿元，可再造4-5个隆华科技现有靶材业务；3.萃取剂6万吨产能投产，产能价值从4亿元提升到27亿元，广泛适用于稀土、锂等提取，未来增长空间巨大。4.公司高增长的股权激励目标驱动业绩，2025-2027年相对2023年净利润增速分别为100%、200%、300%，对应2027年净利润5.08亿元，对应2025-2027年PE分别为33、22、16.7，PE相对于业绩增速明显低估。

一、隆华科技的主营范围及核心业务

现已形成三大产业板块：以丰联科光电为基础的电子新材料板块，产品 应用于显示面板、光伏等领域；以科博思、思维诺、兆恒科技为核心的高分子复合材料板块，在轨道交通、航空航天等 多行业发挥作用；以装备事业部、中电加美、三诺新材为依托的节能环保板块，涵盖装备制造、水处理、环保新材料等业务。

（一）高分子复合材料业务

2024年，公司的高分子复合材料业务实现营收3.3亿元，同比+3.94%，毛利率39.89%，同比+6.11pct。其中兆恒科技2024年营收1.06亿元，净利润4732万元。2025年，高分子分部营收1.89亿元（上年同期1.44亿元），增长31%。

核心看点在兆恒科技：主要产品包括PMI系列结构泡沫材料（功能材料）及其制品，PMI系列产品是各型民用飞机、军用飞机、 无人机等各种飞行器（机身、机翼、桨叶等）用碳纤维复合材料制成时必须的配套材料，同时广泛应用于磁悬浮列车、 航空航天、舰船、车辆、雷达通信、音响设备、医疗设备、运动休闲器械等各个领域。2025年7月，公司“基于碳基吸收剂的聚甲基丙烯酰亚胺吸波泡沫（EPMI）的研发与产业化”项目通过科技成果评价，获评 “国际先进” 水平。 EPMI是一种基于聚甲基丙烯酰亚胺(PMI)一体发泡的吸波泡沫，专为飞行器隐身化设计与应用研发，兼具优异的力学性 能和介电性能，能够有效吸收多种波段的电磁波。目前，该产品已成功应用于某重点型号多型关键部件，隐身效果得到 认可。其技术衍生潜力还可延伸至相关民用领域，有望形成 “军用技术引领、民用市场拓展” 的军民协同创新生态。

（二）电子新材料业务

丰联科光电主要产品包括TFT-LCD/AMOLED用高纯钼及钼合金靶材、ITO靶材、银合金靶材、高纯钨及钨合金靶材、 高纯钛等系列金属靶材产品、半导体IC制造用超高纯溅射靶材，以及系列超高温特种功能材料制品，超高温特种功能材 料。产品主要应用于核工业、单晶硅及蓝宝石制造、医疗RT/CT设备零部件、大功率IGBT散热部件、高性能磁性材料制 备及真空炉设备热场材料。作为 国产ITO靶材的主力供应商，丰联科光电率先打破了国外垄断，解决了国产ITO靶材“卡脖子”问题。

2024年电子新材料营收6.78亿元，增长43%，2025年上半年公司靶材及超高温材料业务营业收入4.08亿元，同比增长49.44%， 毛利0.91亿元，同比增18.97%，营收利润双增。

1.显示板：

在显示面板领域，公司的高纯钼及钼合金靶材、银合金靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCD、AMOLED等半导 体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、维信诺、TCL华星、台湾群创、友达光电以及韩国LGD等多家全 球主流面板企业的主要供应商6 月， 公司两款型号产品顺利通过韩国三星品质稽核和产品验证，导入供应商名录，开始批量供货，海外市场不断开拓。国内首家批量供应G10.5平面ITO靶材的供应商。（公司交流也透露每3台折叠屏手机有1台靶材是隆华供货）

2.光伏领域

公司积极布局钙钛矿、异质结和叠层电池等多条赛道，多种新型靶材研发同时发力，科研力量充分释 放。在异质结领域，公司的HITO靶材在最先进的异质结铜互连技术上取得突破性进展，经客户测试，效率比同行靶材高 0.1%。在钙钛矿领域，IZO靶材在多家客户得到验证，对比同类型产品有超过1%的增益。为满足光伏企业客户降本增效 的需求，公司的新型低铟、无铟高效靶材也在持续开发中，并取得重大突破。公司光伏单晶硅制备用Ф5.5及Ф6.0等大 直径钨丝绳稳定出货，推动大尺寸钨丝绳产品的量供实绩和制造设备稼动率提升。

3.在高温真空炉用热工 组件领域，公司积极布局热等静压HIP、真空热压炉等高性能炉用 组件产品，提高公司在该领域的产品渗透和技术提升。

4.重点增量项目：广西柳州500吨ITO靶材项目：项目总投资为4亿元，分两期建设。其中一期投资1.8亿元，用于建设1.7万平方米厂房、3700平方米科研办公大楼，并购置280余台生产设备（已投产，产品已通过三星认证并批量供货，覆盖高端显示面板及光伏领域）。二期计划投资2.2亿元，预计在2027-2029年完成。一期产能300吨/年，二期200吨/年，合计500吨。一期满产后年收入约3.45亿元（按2022年均价115万元/吨计算），二期满产年收入可达5.8-8亿元（含技术溢价及出口增量）。毛利：初期预计22%-25%（参考隆华科技靶材业务毛利率22.22%），按净利率7%-10%估算，一期年净利润约2400-3450万元。全产能后或达5600-8000万元。

未来增长点：钙钛矿电池靶材研发（无铟化突破）、海外市场拓展（韩国认证）

（三）节能环保业务

节能环保业务2024年营收17.02亿元，占比62%，毛利率20%。2025年H1节能换热设备营收5.43亿元，水处理业务2.28亿元，毛利率略有下降。公司交流会议原有业务保持平稳。不再深入分析，暂按原有业务保持现状进行考虑。

核心看点在三诺新材的萃取剂：公司依托子 公司三诺新材积极开展萃取分离业务，三诺新材相关萃取剂产品主 要应用于湿法冶金、稀土分离、盐湖提锂、城市矿山资源处置、电 池金属回收及循环利用等领域。10月8日，三诺新材年产60000 吨高性能萃取剂项目正式投产，根据大河财立方报道，未来该项目全面落地投产后，萃取剂生产能力将继续提升至83800吨/年。三诺新材近年已在镍钴分离板块、稀土板块、磷化工板块、锂电板块 及电池回收板块，与多家行业龙头企业建立了战略合作关系。未来 伴随着动力电池逐步到达退役高峰期，用于湿法工艺萃取的新能源电池萃取剂需求不断扩大，未来有望持续为公司贡献收入。

二、核心产品竞争力分析及市场前景分析

（一）、兆恒科技EPMI与光启技术隐身材料对比

1.技术性能对比

（1）兆恒科技（EPMI吸波泡沫）

技术优势：子公司兆恒科技的EPMI吸波泡沫采用碳基吸收剂，实现宽频响应（覆盖X/Ka波段）、轻量化（密度低至50kg/m³）和工艺兼容性突破，获军方认证并独家供应歼-20、无人机等装备。性能亮点：拉伸强度、剪切强度等力学指标优于国际同类产品，电磁吸收频段更宽，适配新一代雷达探测需求；认证水平：2025年获中国运载火箭技术研究院专家组评价为“国际先进”，打破国外垄断。

（2）光启技术（超材料）

技术优势：全球超材料专利数量第一（超3000项），第四代技术实现隐身、传感、结构承载一体化设计，适配高频段雷达，应用于歼-20、高超音速武器及歼-35关键部件（如机头、进气道）；性能亮点：雷达反射截面积可低至0.01平方米以下，央视报道称其技术为“我国独有”。

2.成本与价格策略

隆华科技：EPMI吸波泡沫较进口材料成本低30%以上，国产替代优势显著

光启技术：超材料定位高端，单价较高，但规模化量产（如顺德709基地）逐步降低成本，2025年民用领域目标占比20%-25%。

3.市场空间

兆恒科技EPMI

军工领域：EPMI泡沫作为轻量化隐身材料，广泛应用于如歼-20隐身战机的主承力结构（如机翼、机身框架），能够在减轻重量的同时提升结构稳定性和隐身性能。它也应用于其他军用飞机的雷达罩、机翼前缘、方向舵等部位；无人机及导弹整流罩，2025年国内军工需求约18-27亿元，全球市场超50亿元。公司是多型先进军用航空器（包括歼-20、无人机等）上是重要的材料供应商，国内军工未来市占率80%以上（唯一通过军方认证供应商），主要竞争对手为美国通用（全球市占率60%）。歼-20年产量提升至50架（单机用量0.5吨，单价300万元/吨），军工订单毛利率65%-70%。

民用领域：碳基吸波材料2025年民用市场规模60亿元（CAGR 30%），EPMI技术衍生或覆盖其中15%-20%（9-12亿元）。公司正积极开拓低空经济新场景，与亿航智能合作开发eVTOL旋翼桨叶材料，并布局高铁、磁悬浮、医疗等民用领域。技术壁垒：全球仅美国通用和兆恒科技掌握超低密度（0.03g/cm³）EPMI量产技术，国内无直接竞品。

产能及市场空间：株洲基地年产500吨（扩产中）；EPMI在军工领域将快速放量，民用市场需突破场景验证，2025-2030年复合增速或超25%，整体市场规模有望突破50亿元。（全球PMI2025-2029年复合增长率11.2%，但国产替代需求巨大，隆华增长率会远高于全球平均增长率），2030年C929首飞并逐步替代C919后仍会爆发性增长（国产C919复合材料用量占比12%，但是规划C929复合材料用量超过51%）。

光启技术：

军工领域：超材料隐身涂层/结构件覆盖战机、舰艇及导弹，2025年国内市场规模超80亿元（全球约200亿元）。民用潜力：低可观测通信基站（华为合作）及无人机反制系统，潜在市场30亿元。技术垄断：全球唯二实现超材料规模化应用的企业（另一家为美国Meta Materials）。军工领域：国内市占率超90%（独家供应歼-20蒙皮超材料），全球份额约35%。六代机预研项目已启动（单机超材料价值量提升至歼-20的3倍）。民用领域由于成本过高（单价超1万元/㎡）限制商业化推广。

从上述可见：EPMI军工领域市场规模国内（国际）是光启技术的20%左右；民用领域目前兆恒科技已实现在运动器材、汽车等领域的突破，在低空经济等领域进入合作，光启技术由于价格过高民用领域发展受阻。两者军工毛利率均较高（光启更高端，更优）。

核心是两者技术互补，隆华侧重低成本宽频吸波，光启聚焦高性能超材料，EPMI已用于歼-20、无人机及巡航导弹弹体填充，与光启超材料形成“结构+吸波”复合方案。例如，某型巡航导弹采用光启超材料弹头实现电磁隐身，同时使用 EPMI填充弹体以降低重量和雷达反射 。这种“结构隐身,+ 材料吸波”的复合方案，有望成为新一代武器装备的标准配置。

目前兆恒科技营收规模还在爬坡，还需要业绩进一步兑现和验证！！兆恒科技2024年营收1.06亿元，净利润4732万元；2025年H1营收6184万元，净利润3041万元，该部分业务通过军工认证和下游拓展，2026 年产能扩至 2 万立方米，满足市场需求增长；未来具备十倍以上空间的潜力！根据公司中报交流信息，兆恒科技未来3年净利润增速50%以上，另外二期项目已经在建设（基于客户对配套的辅材需求）

你相信光吗？如果相信，对标光启技术目前市值1081亿元，该分部业务估值20%计算大概200亿元。

（二）靶材与江丰电子

1.技术路线

隆华科技：技术路线：以金属靶材（钼、铜、钛）及ITO靶材为主，通过子公司丰联科光电提供靶材绑定服务，形成“材料+绑定”一体化能力。核心突破：国内首家实现G10.5平面ITO靶材量产，旋转靶良率提升至90%（行业平均80%）。

江丰电子：技术路线：聚焦高纯溅射靶材（铝、钛、钽、铜及化合物），半导体靶材占比超60%，7nm技术节点产品通过台积电认证。技术壁垒：掌握超高纯金属提纯（6N级）、晶粒取向控制技术，晶圆制造用靶材全球市占率8%。

2.市场空间与下游应用

隆华科技：主要市场显示面板（60%）、光伏（30%）、半导体（10%）。客户分布：京东方、TCL华星、隆基绿能，光伏靶材2025年营收占比或提升至40%。成长性：受益钙钛矿电池技术迭代，无铟靶材（如AZO）研发中，潜在市场20亿元。公司 AMOLED 银合金靶材国内市场占有率提升至35%-40%，钼靶材在半导体和显示面板领域占了40-50%的份额。

江丰电子：主要市场半导体（65%）、显示面板（25%）、太阳能（10%）。客户分布：台积电、中芯国际、三星电子，半导体靶材客户集中度高达70%。成长性：3D IC封装靶材需求爆发，2025年全球市场规模或超50亿元。

差异点：隆华科技下游更分散，江丰电子深度绑定半导体巨头。隆华科技以“显示+光伏”双轮驱动；江丰电子凭借半导体高端化布局，更具长期技术溢价。

3.市场空间：直接用元宝的预测数据（仅供参考，偏离实际较大）：

2024 年全球平板显示靶材市场规模达到约 120 亿美元，预计 2025-2030 年将以 8% 的年均复合 增长率增长

靶材业务主要子公司丰联科光电2024年营收7.16亿元，净利润4438万元；2025年H1营收4.1亿元，净利润4657万元，净利润涨幅较大。2024 年 7 月 6 日，三级子公司晶联光电年产500吨ITO 靶材（一期）项目正式投产，一期满产后年收入约3.45亿元（按2022年均价115万元/吨计算），预计2025年底满产。二期满产年收入可达5.8-8亿元（含技术溢价及出口增量）。目前营收规模距离元宝的预测市场容量还有较大的增长空间。

4.钙钛矿的目前进展及未来空间（部分数据如市场占有率来源元宝）

晶硅电池（HJT）：靶材主要用于TCO导电膜，成本占比约4%，ITO靶材是主流，但铟价波动影响大。隆华科技市场份额：晶硅HJT：15%（通过隆基、通威认证）

钙钛矿电池：根据协鑫纳米公布的其100MV钙钛矿组件成本构成，总成本约为0.94元/W，其中靶材价值量占比高达37.2%，主要因为多层结构（TCO、传输层等）和无硅料成本凸显材料占比。ITO仍是主导，无铟替代材料（如AZO）正在研发中。

钙钛矿：隆华科技市场份额25%以上（供应协鑫、纤纳），无铟技术突破后可能更高。

（1）钙钛矿目前进展

截止到2024年3月底，国内已有纤纳光电、协鑫光电和极电光能3家百兆瓦级钙钛矿产线通线。仁烁光能、万度光能、曜能科技、脉络能源4家公司百兆瓦级钙钛矿中试线已陆续建成。预计到2030年中国钙钛矿电池产能将超350GW。

（2）对应靶材市场空间预测：

2023年全球钙钛矿电池靶材市场规模仅为0.1亿元左右，预计到2030年市场规模将增长至105.1亿元。

隆华科技钙钛矿靶材现有市占率25%，AZO市占率会更高（先发优势）；如按25-35%市占率测算，2030年隆华科技钙钛矿靶材对应的营收为约25-35亿元。上述钙钛矿对靶材的需求足够再造4-5个隆华科技的靶材业务。

隆华科技的靶材业务市场空间：营收相当于江丰电子的1/2左右，毛利率相对低，净利润占比约1/3左右，目前江丰电子市值270亿，如参考江丰电子估值，按1/3估值则靶材业务估值90亿元。

（三）萃取液与新化股份（部分数据来源元宝）

1.技术路线与核心优势对比

隆华科技：技术特点，专注稀土分离及盐湖提锂，子公司三诺新材的酸性磷（膦）类萃取剂（如P204、P507）分离系数达4以上，镨钕萃取效率超99%，氨氮废水处理技术领先（浓度降至50mg/L以下）。温控响应型萃取剂能耗降低40%。盐湖提锂领域应用广泛，但直接提锂技术未明确突破沉锂母液回收。专利与研发拥有100余项专利，与中国科学院共建实验室，高纯稀土提纯技术（5N纯度）领先

新化股份：技术特点：聚焦沉锂母液回收，萃取法锂回收率95%，适用于高镁锂比盐湖，工艺短、能耗低，且萃取剂可循环使用。技术已落地藏格矿业、蓝科锂业项目，合同金额近亿元，验证工业化能力。萃取剂环保性突出（非危险化学品，28天自然降解）。专利与研发：与巴斯夫合作开发固态电池适配萃取剂，锂盐纯度达99.999%，氢能催化剂回收技术铂回收率98%。

差异点：隆华科技强于稀土分离及传统盐湖提锂，新化股份在沉锂母液回收和环保性上更具优势。

2.下游用户及场景

隆华科技：核心市场在稀土分离（国内25%份额）、盐湖提锂、电池回收；客户包括中国稀土集团、北方稀土、宁德时代（绑定服务）；应用场景重点在于稀土冶炼、光伏靶材、城市矿山资源处置。公司已与北方稀土签订 3 年独家供应协议（年供应量 1.8 万吨）

新化股份：核心市场在沉锂母液回收、盐湖提锂、锂电回收；客户包括藏格矿业、蓝科锂业、格林美（技术合作）；应用场景重点在于碳酸型盐湖、动力电池黑粉回收、固态电池

3.增长驱动

隆华科技：受益稀土绿色提取政策及光伏靶材需求，2025年萃取剂产能8.38万吨。
新化股份：动力电池退役高峰（2026年93万吨）推动回收需求，规划10万吨/年锂电回收产能

4.市场空间展望：

2024年，公司萃取剂分部的营收3.84亿元，2024 年10 月8日，子公司三诺新材年产6万吨高性能萃取剂项目正式投产。2025年上半年，分部营收1.33亿元，远低于预期，略有增长（2024年上半年分部收入1.29亿元）。

新建的6万吨产能全面落地投产后,三诺新材旗下的萃取剂生产能力预计将从原来的2万吨/年提升至8万吨/年,年产值能力预计由4亿元提升至27亿元，达产后净利润超2亿元。

如对标新化股份3.7亿净利润对应市值64亿元，该部分业务估值37亿元。

从上述分析可见，隆华科技目前重点发展的3大业务：EPMI随着军品和民品，低空等领域逐步突破，市场空间巨大（十倍以上）；靶材和萃取剂新产能投产，市场空间和产能均有数倍空间。

三、财报分析：

1.主要指标：2025年 上半年公司实现营业收入15.15亿元，同比增长23.95%。节能换热装备业务/水处理业务/靶材及超高温特种材料业务 分别实现营业收入5.43/2.28/4.07亿元，同比增加11.90%/41.56%/ 49.44%。

2.应收账款风险：应收账款2024年余额14亿元，2025年半年为12.76亿元，应收账款周转天数160天左右，相对营收、市值，应收账款占比过高，公司解释是装备事业部、中电加美这两个行业做的是大设备的供应,账期一般都比较长,公司业务又是逐年增长的趋势,所以应收账款增加是正常的。但仍需提醒需要密切关注应收账款趋势及回收情况，存在一定的坏账风险可能。

3.负债情况：2025年H1公司资产负债率53%，其中长短期借款合计12亿元，账面资金9.67亿元，另8亿可转债已完成转股，资产负债率有所降低。短期看不存在资金断裂风险。同时，经营活动现金流量为9800万元，经营现金状况有所改善。

4.存货，2025年H1存货余额10.42亿元，存货周转前数155天（2024年180天），存货周转效率较低，存在一定的减值风险。

5.商誉4.49亿元，主要是收购2015年收购四丰电子（钼靶业务）带来1.2亿元商誉； 2017年收购兆恒科技（PMI泡沫）产生2.1亿元商誉；2018年并购晶联光电（ITO靶材）新增1.19亿元商誉。目前看该3项业务发展潜力均较大，目前减值风险较低。

6.合同负债，2025年H1余额为4.56亿元，逐年增加，证明公司产品议价能力增加，产品预收款增加。

7.毛利率：上半年公司业务领域关键原材料价格和产品市场价格存在波动，加大了采购成本控制和管理压力，毛利率有所下降。需要持续关注产品毛利变化情况。

8.期间费用情况：公司销 售/管理/财务/研发费用率分别为3.46%/7.88%/2.10%/4.04%，较去 年同期分别+0.06/-0.95/+0.32/-0.42pct。销售、管理、财务费用率合计13.43%，较去年同期减少0.57pct。

四、股权激励草案：

以2023年净利润为基数，设定了未来几年的增长目标： 2025年净利润增长率不低于100%；即不低于2.53亿元，； 2026年增长率不低于200%，即3.81亿元； 2027年增长率不低于300%，即5.08亿元。2025-2027年对应的PE分别为33、22、16.7，相对于未来3年业务及净利润高增速的科技企业，公司目前估值明显偏低。

五、未来业绩展望和估值

1.直接引用券商估值：中原证券预计公司2025-2027年营业 收入为30.87/34.11/37.86亿元，净利润为2.20/2.68/3.15亿元；华金证券预计公司2025-2027年营业收入为30.87/34.11/37.86亿元，净利润为2.20/2.68/3.15亿元，均远低于公司的股权激励目标。如按券商的研报演化，就可以不用看了隆华科技了，纯粹浪费时间，但券商研报很多都是线性外推的，后面看会否打脸。

2.如果按股权激励目标，2027年对应5.08亿元净利润，对于高科技企业给予30-40倍PE，则市值目标150-200倍，较目前市值85亿有1-1.5倍的空间。

3.如按光启技术等企业对标，则隐身材料200+靶材90+萃取剂37亿=337亿元，其他原有的水处理热处理业务白送。当然各公司还有壳价值，可以适当打折，5折-7折对应市值目标为168亿-235亿元，较目前市值85亿有1-2倍的空间

结论：虽然隆华科技目前三大重点发展的业务未来市场空间广阔，但公司能否抓住机遇，将技术优势转化为市场营收，还需要更多的业绩验证！！！目前主流券商研报还未根据股权激励目标调整净利润预测，只有公司一步步兑现业绩，市场才能逐步认知并认可。因此，如果公司能完成股权激励目标，也会存在较大的预期差和股价反转的机会！！目前股价在底部，具备配置价值并且值得长期跟踪在确定性增加的时候加仓。

六、风险提示：

技术路线不确定性：钙钛矿光伏技术尚未完全成熟，存在稳定性、大面积制备等挑战；eVTOL 适航认 证进度可能影响材料需求释放节奏。如果技术路线发生变化，可能影响公司相关业务的发展。

技术替代风险：金属基吸收剂等替代技术可能冲击碳基材料市场，需持续跟踪 EPMI 在六代机预研中的应用进展。如果出现更先进的替代技术，可能对公司现有产品造成冲击。

以及原材料价格波动；客户集中度风险；应收账款风险；产能消化风险等等：

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