中国动力分析
动力是元旦的时候分析的，本来是作为接力标的的，结果分析完元旦后连续拉升，鉴于之前的股价比较拉跨，本来相等回调再调仓，结果就是错过，发文也是记录一下，未来自己复盘使用，也不排除未来有合适价格会买入，目前不持有，仅作为分析用途，不用作为投资依据。
一、船周期、造船指数、订单情况
1. 船舶产业链
可以拆分为上游（船舶配套、船舶设计、原材料），中游（造船企业/船舶总装）和下游（船东/航运公司）。造船周期主要受下游船东影响为主，当航运市场景气度较好，或者到了新一轮换船周期时，船东为了增加或维持当前运力，会向中游的造船厂签订新的订单，造船厂收到订单后根据船东的要求找上游船舶设计企业进行设计，同时向原材料企业进行采购，向船舶配套企业订购配套产品
2. 全球运价指数触底反弹
2024年航运市场运价波动显著。集装箱运价表现强劲，受红海航道危机和船队供给紧张影响，中国出口集装箱运价指数（CCFI）年底报1500点附近，年内涨幅达72.2%。干散货运价先扬后抑，前三季度波罗的海干散货指数（BDI）维持在2000点附近，主要受益于大西洋地区长距离贸易出口增长，但四季度快速回落至1000点附近。油运市场方面，上半年原油运输指数（BDTI）和成品油运输指数（BCTI）保持相对高位，得益于欧洲能源贸易结构变化和美洲石油出口增加，但下半年受OPEC+减产和油价回落影响，运价承压。整体来看，不同船型运价走势分化明显，地缘政治和供需变化是主要影响因素。
3. 新船价格指数持续走高
从2021年至今，中国新造船价格指数也出现了大幅上涨，各项指数均涨至近几年高点，主要为近三年订单大幅增加，产能与供求错配，造船价格持续创新高（契合2021年运费爆涨反馈到造船，订单增加价格上涨的周期传导特征）。
4. 造船板成本下降，中国成本优势凸显
从2022年新船价格指数开始上升，同时，2021年造船板价格从高点回落，毛利率剪刀差逐年增加（考虑订单交付结算滞后，同时叠加绿色船型比例增加，中船毛利率从2023年增加3个百分点到10.5%，2025年到12.5%，中国动力平均毛利率也从2022年的12.8%逐步提升到2025年的16%）,中国造船世界占比也从50%提升到70%+。造船价格上涨、板材下降以及绿色动力船型比例提升，造船毛利率逐步提升，发动机毛利率基本与造船毛利保持同趋势（涨幅接近）。
5. 船周期驱动因素
（1） 碳中和驱动
2023年国际海事组织（IMO）发布《船舶温室气体（GHG）减排战略》，核心目标是2050年前后实现航运业净零排放。战略设定了阶段性目标：到2030年，全球船舶温室气体年排放量较2008年至少减少20%；到2040年至少减少70%。该战略在考虑各国不同国情的基础上，为航运业绿色转型提供了明确路径，展现了国际社会应对气候变化的决心。碳中和驱动会增加绿色动力订单需求（高毛利订单）。
（2） 老船队更换需求将成为主要市场
船舶老龄化带来的存量更新需求具有周期性和确定性。回顾上一轮造船周期，造船完工量自1998年起连续13年保持正增长，一直到2011年达到阶段性历史高峰（订单高峰2007年，交付高点2011年，滞后4年），当年实现造船完工量1.68亿吨。考虑船舶20-25年的自然使用寿命，1998年以来的新造船舶已逐步进入老龄化阶段。
老龄化船舶更新需求持续释放，形成超过10年的超长景气。根据Clarksons数据，2024年全球各类船舶以数量计船龄，有42.50%已经超过20年、34.33%已经超过25年；以总吨计船龄，有16.76%已经超过20年、7.46%已经超过25年。不同口径比例差距较大，反映了老旧船舶中有大量小型船只，因此以数量计老龄化船舶占比显著提升。（注：按20/25年置换测算，本轮置换周期可持续到2031/2036年=2011+20/25）。
（3）更新需求预测（结合船龄），2025-2049年长周期预测
（4）2025-2029年总需求预测
结合"长周期"中对新增需求的三种假设，我们计算出2025-2029年间三种情景下合计新船需求水平：乐观假设下，年均新船需求为1.43亿DWT；中性假设下，年均新船需求为1.34亿DWT；悲观假设下，年均新船需求为1.26亿DWT。2023年全球新接订单量为1.28亿DWT，说明即使在最悲观的假设下，全球新船需求规模仍然至少可以维持2023年水平。
目前平均船龄还是上升阶段，景气周期不可能在平均船龄上升期结束。
6. 全球产能收缩严重，未来船价有望持续上升
1. 全球产能收缩
截至2 022 年，全球活跃船厂数量仅为301 家，远低于2007 年巅峰时期的699 家，数量下降超过50% 。克拉克森估计，2022 年全球造船产能相比10 年前减少了40%，截至2023年9月底，全球船厂手持订单量可以满足未来3.5年的工作量，相比2021年初的2.7年进一步提高，中国船舶手持订单量同样可以满足未来3.5年的工作量。截至2025年9月，全国手持船舶订单量累计值2.42亿载重吨，同比增加80.65%；全国新接船舶订单量累计值0.67亿载重吨，同比增加2.7%。2025年新接订单增幅收窄主要由于2024年基数极高，需求在前期集中释放后自然回落，叠加年内美国对中国造船业发起301调查，国际船东为规避风险，选择暂停或推迟新造船项目。中国船厂2025年手持订单覆盖年限达3.6-3.7年，产能趋于饱和，仍处于景气周期。
2. 中国市场占有率提升
中国在传统船型领域占据绝对优势，集装箱船、散货船和油轮订单份额分别达90%、80%和75%。但在高附加值的气体船（LNG、LPG）领域，中国以46%的份额略低于韩国的53%。2024年前三季度，韩国获得105艘LNG和LPG订单，中国获得91艘。不过，中国沪东中华船厂斩获卡塔尔百船计划中的24艘超大型Q-Max型LNG船（27.1万立方米）和12艘常规型LNG船订单，而韩国同期92艘气体船订单均为常规型。这一突破确立了中国在超大型LNG船领域的创新引领地位，显著动摇了韩国在高端船型市场的信心。中国新签订单2024年全球占比突破70%，2025年受301法案影响，有所下降。
3. 建造周期缩短，交付量增加
2024年，中国承接新船订单量11305万载重吨，同比增长58.8%；中国造船完工量4818万载重吨，同比增长13.8%（交付订单比43%），手持订单量20872 万载重吨，同比增长49.7%。得益于中国造船企业不断提升生产效率，通过优化生产流程、引入先进制造技术和管理模式，缩短了船舶建造周期；新接绿色动力船舶订单占国际市场份额连年增长，从2021年的31.5%增长至2024年的78.5%（高毛利订单占比增加）。由于造船交付周期较长，利润拐点通常比订单增长推迟2-3年，因此，2026-2027年利润高景气度可能性较大，结合老船置换周期可推测该景气度可维持到2031/2036年问题不大。
从前面全球2025-2029年需求预测看，最悲观情况下订单不会低于2023年水平（1.26亿载重吨），从中国2023年订单和交付数量看，2023年开始订单量（大于7000万吨）大于交付量（4300万吨左右），交付比例为60%多，2024年交付比例进一步下降到不足45%，同时，2025年中国全球订单占比（70%多）远高于2023年订单占比（50%多），可以推断2025-2029年可维持高景气度,且高景气度可能维持到2031/2036年（更新周期高峰）。
4. 国内：中船订单情况
中国船舶保持领先，未来有望扩大优势。从以CGT计的手持订单量来看，中国船舶集团的国内份额约为33.06%，其中中国船舶约13.32%，中国重工约9.20%，前20大国内船厂合计份额占比64.56%。中船集团在手订单保障倍数均大于3年。
2025年受301法案影响，新签订单量有所下降，但在手订单量持续增加，随着301法案逐步明朗，后续订单情况可能会恢复，需要进一步跟踪。
二、 中国动力在中船定位
中国动力是中船集团旗下的动力装备的一个集成，集成的上市公司平台，主要业务呢，包括这个燃气动力，蒸汽动力，柴油机动力，综合电力，化学动力等一系列的这个动力业务和机电配套的设备业务。在国内船舶动力系统研发、设计、制造等领域居龙头地位。
根据国际船舶网，双燃料发动机价格比传统柴油发动机高20%以上。双燃料发动机从2020年前的10%-20%，大幅度提高到2024年占比50%-60%，预计毛利较传统柴油机高3-5%，未来占比还会进一步提升。根据MAN ES，随着全球航运业脱碳步伐加快，到2030年全球新订船舶中，双燃料发动机占比将提升至85%左右。双燃料发动机渗透率提升，有望推动公司发动机均价持续提升，利好公司盈利能力提升。
三、 中国动力财务分析
2024 年实现营业收入516.97 亿元，同比增长14.62%；利润总额28.31 亿元，同比增长143.89%；归属于上市公司股东的净利润13.91 亿元，同比增长78.43%，新签合同543.52 亿元，同比下降11.06%；完成工业总产值513.61 亿元，同比增长13.88%；截至2024 年底手持合同585.55 亿元,较2023 年底下降3.31 亿元。
（一） 分业务情况
1. 柴油发动机业务
中国动力核心业务：中船柴油机有限公司，注册资金：300,000 万元；控股比例：51.85%。（剩下的股权收购是中国动力股价刺激的最大因素，2025年已经终止，后续再次启动将刺激股价）
从上表可见，柴油发动机是中国动力核心的业务，营收占比45%，毛利占比63%，同时也是业绩增长的主要来源，除柴油发动机外其他业务营收及毛利率均小幅下滑。重点分析柴油发动机业务：
从上表可见，从2022年开始，柴油发动机收入、毛利以及毛利率进入高增长景气周期，贡献了公司主要的净利润增长。报告期内船海产业营业收入年度计划完成率为127.10%；新签合同年度计划完成率为141.56%。
（1） 低速柴油机
低速机主要用于各种散货轮、油轮、集装箱船、化学品船等民用大船。目前全球船用低速机主要有MAN、WinGD、J-Eng 三个品牌，MAN、WinGD、J-Eng 负责低速机技术研究和产品设计，通过许可后由授权专利厂制造生产；低速柴油机制造企业主要分布于中国、韩国和日本三国，主要有中船发动机、中船动力集团、现代重工、韩华发动机、三井易艾斯等企业。公司国内市场占有率第一。
新接低速机订单的毛利率同比提升4 个百分点，低碳零碳主机接单占比同比提高5 个百分点，报告期内，公司生产船用低速柴油机台套数同比增长20.35%，低速柴油机功率同比增长6.31%；新接船用低速柴油机481 台、同比下降14.11%，低速柴油机功率7,291,300KW、同比下降20.09%。
（2） 中、高速柴油机
中速柴油机为海军多种舰船、远洋船舶提供主辅机以及为陆用电站提供发电机组。民船用中速机市场基本由国外的MAN、大发和卡特彼勒等品牌垄断，国产品牌多用于内河船和沿海船。高速机应用领域更广、市场范围更大，主要用于小型船舶、大型车辆及发电等市场，卡特彼勒、洋马、瓦锡兰、康明斯、斗山等品牌占据船用市场。我国高速机在船机领域综合能力较弱，还难以形成有效的国际竞争力。
2024年，公司生产船用中、高速柴油机台数同比增长20.98%；中、高速柴油机功率同比增长2.69%。新接船用中、高速柴油机1,289 台，同比增长61.33%；中、高速柴油机功率1,474,234KW，同比增长13.74%。
在军用领域，公司中速、高速柴油机装备处于绝对领先地位。公司是海军舰船主动力科研生产定点单位，承担大量海军装备制造任务。
2. 应用产业
公司应用产业营业收入220.60 亿元，新签合同217.55 亿元，基本完成年度计划。包括燃气动力（燃气轮机）和化学动力（动力电池）。
公司在中小型燃气轮机（5-50MW）拥有数十年的技术积累，燃机产品覆盖了船舶动力、工业驱动及发电等领域，在国内中小型燃气轮机行业中具备领先地位。与国际一流燃机厂商相比，公司自研的25MW 级燃机产品具备国际先进水平，公司是我国海军燃气轮机的主要供应商，目前已经拥有6MW、25MW 燃机成型机组及涡轮增压机组等系列成熟产品。
公司在国内汽轮机领域处于领先地位。在军用领域，公司是我国唯一大型舰船用汽轮机装置总承单位，占据100%市场份额。
中国动力的动力电池业务主要是铅酸电池，同时，在进入动力锂电池和储能领域，包括：汽车低压电池行业（主流启停铅酸电池）；汽车空调电池（主流驻车空调电池使用24V 铅酸电池），公司在汽车低压电池领域主要竞争对手为骆驼股份等。铅酸储能领域：主要包括电信行业、石油行业、工商业储能、数据中心等细分行业，虽然受到了锂电池替代的影响，但在中小型储能、短时备用电源等中低能量密度场景中仍占据较大市场份额。
3. 净利润和资产净资产拆解：
（1） 净利润分解：
对近3年公司归母净利润和中船柴油发动机的归母进行分析，可见近3年除了柴油发动机业务外的其他业务净利润2024年下滑，这部分业务对公司的估值造成拖累！但2025年中报业绩开始稳住，但由于柴发增长较快，其他业务净利润占比持续下降。
（2） 资产、净资产分解：用截至2025年中报数据，简单计算（内部抵消不考虑）
可见柴油发动机业务用52%的资产规模，39%的净资产规模，创造了接近80%的净利润，是中国动力的绝对核心业务。其他业务只要不继续形成拖累，柴油发动机业务的增长可以带动中国动力的增长。
（二） 研发费用
研发费用比例较稳定，保持业务领先应具备，同时，公司的研发人员、机构、学历等均具备较高水平，不再展开。
（三） 资产负债项目及订单情况
1.货币资金增加100亿，主要是合同负债（预收账款）增加影响，合同负债及1年期以上的合同负债合计增加70亿元，叠加公司净利润带来的现金流增加。
2025年3季报货币资金余额433亿元（增加64亿元），合同负债239亿元（增加32亿元），其他非流动负债44.43亿（减少2亿元），受301条款影响，2025年新接订单增幅有所下降，但仍是增长趋势。长短期借款+一年内到期的流动负债（无法拆分，全部视同有息负债）合计70亿元，剔除有息负债后货币资金净额约360亿元。
2.元宝数据：船用发动机订单会分阶段收款，比如签订合同时收10%-30%，生产过程中再收一部分，最后交付时结清。具体比例会根据合同条款、船厂信用和市场需求调整，由于无法拆分合同负债中过程占比，按50%比例推算，则在手合同量可达480亿元，相当于2024年发动机营收228的2倍（静态看已经可以保证2026-2027年的产量），动态与目前市场上造船订单普遍排产到2028年数据相对吻合。
3. 元宝数据：中国动力柴油机动力业务，反映2022-2023年新造船订单激增对发动机需求的传导效应，滞后周期约12-18个月，2024年高增订单传导到发动机预计会在2025年下半年到2026年陆续兑现。
（四） 主要的采购供应商、销售客户占比情况：
1. 前五名客户销售额2,241,249.36万元，占年度销售总额43.35%；其中前五名客户销售额中关联方销售额1,844,902.07万元，占年度销售总额35.69% 。
2. 前五名供应商采购额1,388,665.48万元，占年度采购总额32.07%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额1,014,888.52万元，占年度采购总额23.59%。
上述关联交易主要业务应为中船发动机相关业务，与中船造船周期密切捆绑。
四、 柴发股权重组情况
中国动力（600482）于2024年11月8日，拟发行可转换公司债券及支付现金购买中国船舶工业集团有限公司所持中船柴油机有限 公司16.5136%股权，并向不超过35名特定投资者发行可转换公司债券募集配套资金，中国动力已持有中船柴油机51.8526%股权，持股比例提升至68.37%，实现绝对控股。评估价格：经资产基础法评估，中船柴油机有限公司整体净资产账面价值为173.48亿元，评估价值为239.71亿元，增值66.23亿元，增值38%。2024年归母净利润20亿元，相当于静态12倍PE。
收购前股权比例为：
6月30日公告证监会受理；9月12日终止原因：由于外部环境及有关情况发生变化，为切实维护公司和广大投资者的利益，经公司与相关各方审慎研究、统筹考虑，拟对本次交易方案进行优化，经与交易各方友好协商，决定终止本次交易事项。
柴油发动机业务是中国动力核心盈利来源以及核心增长来源，原方案剩余的2部分股权分批注入，先注入集团层面的，中船上市公司涉及A股之间的交易，定价更加敏感，但中船系的重组（合并中国重工）可见，加大内部的股权和业务整合，不排除未来剩余的股权一次性注入的方式，未来剩余的柴油发动机股权注入是中国动力最重要的股价催化。
五、 301法案对股价的影响及未来预测
美国于2024年4月启动针对中国海事、物流和造船业的“301调查”，指控中国通过“不公平补贴”主导全球市场，威胁美国经济安全。2025年4月17日，美国正式宣布分阶段实施制裁措施，核心目标是遏制中国造船业竞争力，并试图通过保护主义重振美国本土造船业,法案主要条款：
1. 针对中国船舶运营商、使用中国造船舶的企业以及订购中国船舶的船东，按船队中中国船舶占比或订单比例征收高额港口停靠费，最高达150万美元/次；
2. 要求美国出口货物逐步提高由美籍船舶运输的比例，7年后需达到15%（含5%美造船舶）
3. 第一阶段（2025年10月起）对中国船舶按净吨位收费，第二阶段（2028年起）限制外国LNG运输船对美业务，逐步加码至2047年。
受法案影响，2025年1-6月全球新接造船订单载重吨为4,678.2万载重吨，较2024年同期的11,073.2万载重吨下降57.9%。中船集团2025年H1新接民品船舶59艘/543.98万载重吨/489.05亿元，对比2024H1为109 艘/855.77 万载重吨/684.25亿元，载重吨同比下降36.4%，金额同比下降28.53%。
受法案影响，中国船舶2024-2025年线涨幅分别是23%、-7%，中国动力37%、-14%，同期，上证指数年度涨幅为13%、18%,中船、动力远跑输大盘指数。（而同为造船业的ST松发-恒力重工2年累计涨幅接近4倍；扬子江造船2年涨幅为130%+）-绝对股价位置处于低估位置，也提供了更多的安全防守支撑。
新接船舶订单中，中高端船舶占比超过 90%，绿色船舶占比超过 50%（提前迎合碳中和要求），发动机高毛利产品占比增加。目前该法案暂停执行一年，随着中美关税战缓和，该法案有可能会继续搁置。需要持续观察2026年订单情况。
除了301法案影响导致股价承压外，中船柴油发动机16.51%的股权收购方案终止，辽宁锦州法院1.1亿股股权拍卖（首次流拍对情绪影响较大，第二次拍卖由牛散瓜分）均对股价造成压制，这也导致中国动力年度股价远跑输大盘，完全体现不了行业景气度。（张宇、魏巍、顾斌、陈学赓、吴二永、钟革均为A股市场活跃的牛散，这六大牛散在10月14日花了约20亿拍卖取得了9977.62万股$中国动力(SH600482)$，平均价格19.87元，拍卖价格也是股价的一个支撑）
六、 未来整合预期
1.收购中国船舶集团和上市公司持有的中船柴油机16.51%以及31.63%股权。（如果一次性收购剩余股权，按之前240亿的估值，16.51%或者48.15%的对价总额为40亿/116亿元，无论通过现金收购/增发股票收购，均有利于公司估值提升及股价。
2.收购中船温特图尔发动机有限公司（WinGD）股权，目前WinGD由中船集团100%持股（中船集团旗下核心船舶动力企业，专注低速二冲程船用柴油机研发设计，欧洲的MAN Energy Solutions全球老大，占据70%左右份额，WinGD紧随其后，从20%份额逐步提升）；WinGD 2025年市场份额约22%-35%（整体低速机市场），其中双燃料低速机市场份额显著提升（如甲醇双燃料占60%以上）
七、 未来业绩预测
假设除柴油发动机外，其他业务净利润保持不变， 由于2025年受301法案影响订单下降，考虑营收平滑，2026年开始营收增15%增速进行预测：
如果考虑剩余的48.15%股权注入，则2026-2028年归母净利润可到42-55亿元，如果现金收购，直接增厚对应的每股收益和降低PE；如果增发股票收购的方式，如果按本次交易的估值240亿，即使考虑按18元增发股票6.5亿股，总股本增加到29亿股，每股收益还会约30%的增幅（该重大重组会极大刺激股价）。
八、 其他重要事项：
1. 据财联社记者了解到，此次上新的船舶ETF标的指数为中证智选船舶产业指数，将于2026年1月12日启动发行。
2. 公司维保业务2024年收入15亿元，毛利率30-40%，预计未来几年随着营收规模越来越大，对净利润贡献越来越大，未来有望达到100亿级别水平；并且维保业务弱周期，有利于公司未来业绩稳定。本次分析不再做过多的展望。