和谐汽车——比亚迪出海急先锋

银河研报分析：

一、合作背景与战略意义

1. 比亚迪的全球化布局

比亚迪通过入股iCar，将其海外渠道建设能力与比亚迪的品牌、产品资源深度绑定。iCar自2023年与比亚迪合作以来，已在亚太、欧洲等20多个国家建立超100家门店，平均建店周期不足45天。此次资本合作标志着双方从业务代理升级为战略同盟，iCar将优先获得比亚迪新车型的海外首发权，并参与制定海外服务标准。

2. iCar的渠道价值

iCar的核心优势在于快速本土化运营能力。例如，其在马来西亚、澳大利亚等市场已助力比亚迪登顶新能源销量榜首，并通过本地化营销（如欧洲市场的品牌赞助）打破关税壁垒与品牌偏见。银河证券预计，2025年比亚迪出口销量有望达100万辆，iCar渠道贡献占比约7-8%。

二、财务预测与业务驱动

1. 营收与利润增长逻辑

报告预计iCar 2025-2027年营收分别为281.03亿、384.88亿、449.61亿元，归母净利润0.61亿、2.43亿、4.16亿元。增长主要来自：

海外销量扩张：比亚迪2025年上半年出口量达46.4万辆（同比+128.2%），iCar渠道加速渗透东南亚、欧洲等新兴市场 。

高端车型贡献：腾势、方程豹等高端品牌销量占比提升（2025Q2达6.1%），带动单车均价上涨至13.7万元 。

规模效应与成本控制：比亚迪电池自产率提升（2024年电池产量预计240GWh，同比+37%）及海外本地化生产（如马来西亚CKD工厂）降低边际成本 。

2. 盈利预测的关键假设

销量目标：2025年比亚迪电动车销量预计360-390万辆，iCar渠道贡献约25-31万辆。

毛利率改善：海外市场毛利率高于国内（2025H1境外业务毛利率19.82%），叠加高端车型占比提升，预计2025年整体毛利率回升至18%以上 。

三、估值分析与评级依据

1. 绝对估值与相对估值结合

DCF模型：基于10%的加权平均资本成本（WACC），预测iCar 2027年自由现金流达12.3亿元，对应企业价值（EV）为112.5亿元，股权价值约62.5亿元（对应每股4.11元）。

相对估值：参考比亚迪（2025年PE约21倍）及和谐汽车（历史PE中枢15倍），给予iCar 2026年PE 20倍，对应目标价3.61港元（约3.28元） 。

2. 估值区间合理性

当前iCar估值（4亿美元）显著低于比亚迪旗下类似业务（如腾势品牌估值约80亿美元）。银河证券认为，随着iCar渠道规模扩大及盈利能力提升，2027年合理市值应达54.92-68.82亿港元（对应PE 25-30倍），较当前估值存在约30%上行空间。

四、行业趋势与竞争格局

1. 新能源汽车出海加速

2025年1-8月中国新能源汽车出口202万辆（同比+51%），插混车型（如比亚迪DM-i）成为增长主力。iCar的差异化定位（如“方盒子”设计、轻度越野功能）在中东、东南亚等市场形成竞争壁垒 。

2. 技术赋能与生态协同

比亚迪向iCar开放刀片电池、CTB（电池车身一体化）等核心技术，并计划2025年Q3实现30万元以上车型高阶智驾标配。iCar则通过改装生态（如V23皮卡概念车）和换电合作（宁德时代）增强用户粘性 。

五、风险提示

1. 政策与市场风险

海外市场关税政策变化（如欧盟碳边境调节机制）、新能源补贴退坡可能影响出口利润 。

2. 渠道拓展不及预期

iCar计划2025年新增50家海外门店，但部分市场（如欧洲）面临特斯拉、大众等品牌的激烈竞争，建店效率与盈利周期存在不确定性 。

3. 技术迭代风险

若宁德时代换电技术普及不及预期，或华为、百度等科技公司加速布局智能驾驶，可能削弱iCar的差异化优势 。

结论

银河证券首次覆盖iCar集团（通过和谐汽车03836.HK合并报表），给予“推荐”评级，目标价3.61-4.52港元。核心逻辑在于：1）比亚迪技术+iCar渠道的协同效应显著；2）海外市场高增长确定性强；3）当前估值未充分反映长期盈利潜力。投资者可重点关注iCar在东南亚、欧洲市场的渠道拓展进度及高端车型销量表现。