$珠免集团(SH600185)$ 估值双轨制：珠免与中免的模式分野，轻资产为何更具性价比？
在免税行业的估值体系中，长期存在一个认知误区：以中国中免的重资产龙头标准，简单衡量所有免税企业的价值。但随着珠免集团彻底剥离地产业务、聚焦轻资产运营，市场逐渐意识到，这两家企业早已走上截然不同的发展路径。珠免的“轻资产+高盈利效率”与中免的“重资产+全场景覆盖”，本质是两种商业模式的战略选择，对应的估值逻辑理应泾渭分明。从长期投资性价比来看，珠免的轻资产模式更能抵御行业周期波动，在政策红利与消费回流浪潮中，展现出更高的增长弹性与风险抵御能力。
估值逻辑的核心差异，源于两者截然不同的资产结构与盈利模式。中国中免作为行业绝对龙头，走的是“重资产铺路+规模制胜”的路线。其核心资产包括三亚国际免税城、海口国际免税城等超大型免税综合体，以及覆盖全国12个核心枢纽机场、6个城市市内免税店的全场景网络，截至2025年三季度，仅非流动资产就高达196.28亿元。这种布局需要持续投入巨额资金用于物业建设、场地租赁与设施维护，形成了“建设-扩张-再投入”的资本消耗循环。中免的盈利增长高度依赖规模扩张带来的采购成本优势，其与LVMH、雅诗兰黛等1400多个国际品牌的长期合作，正是基于全球最大免税销售体量的谈判底气，采购成本较同行低10%-20%。但这种模式的弊端同样显著：重资产沉淀导致资金周转效率偏低，2025年上半年净利润同比下滑20.81%，业绩增长与资产投入不成正比，估值只能锚定现有资产价值，弹性空间受限。
反观珠免集团，通过彻底剥离地产业务，已转型为免税行业罕见的纯轻资产运营主体。根据2025年11月披露的资产出售草案，珠免以55.18亿元转让全部地产业务后，备考财务数据显示将实现由亏转盈，归属母公司股东净利润预计达4978.47万元。其核心资产并非物理物业，而是不可复制的口岸渠道资源与高效运营能力——在粤港澳大湾区，珠免手握拱北、青茂、港珠澳大桥珠港等核心口岸免税店，其中拱北口岸年度出入境旅客总量超1亿人次，是天然的高流量入口。这种轻资产模式无需承担大额物业折旧与建设成本，资金可集中投向高毛利的核心环节：一方面优化品类结构，对接新政新增的手机、微型无人机等品类，匹配湾区跨境客群的科技消费需求；另一方面强化供应链直采能力，与三百余家国际顶级品牌建立合作，提升盈利效率。2025年上半年，珠免免税业务净利率高达34.6%，远超中免约10%的净利率水平，展现出轻资产模式“少投入、高回报”的核心优势。
两者的性价比差异，在行业周期波动与政策变化中进一步放大。免税行业的发展高度依赖政策红利与消费客流，而重资产模式的刚性成本，使其在市场调整期面临更大压力。2025年以来，海南离岛免税购物金额出现阶段性下滑，中免因海南免税城的固定运营成本承压，业绩增速放缓。而珠免的轻资产模式具备极强的灵活性，既能依托大湾区稳定的出入境客流筑牢基本盘，又能快速响应政策变化——全国离境退税“即买即退”政策推广后，珠免可通过优化门店服务流程，将境外旅客二次消费转化率从28%提升至63%，无需额外投入大额资本即可享受政策红利。更重要的是，轻资产模式的财务健康度更优：珠免剥离地产后，不仅能节约每年约7亿元的利息支出，还能回笼55亿元现金，资产负债表显著改善，彻底摆脱了重资产企业常见的高负债枷锁。
从估值锚点来看，中免的重资产属性决定其估值更依赖“规模溢价+牌照垄断”，而珠免的轻资产属性使其估值更侧重“盈利效率+成长弹性”。中免手握全牌照资源，在离岛免税领域形成垄断优势，市场给予其25-30倍的龙头市盈率，但这种估值已充分反映其规模优势，后续增长需依赖持续的资本投入，边际效益递减。而珠免当前的估值仍受转型阶段拖累，截至2025年12月，市盈率为负、市净率偏高，这一估值尚未反映其纯免税业务的真实价值。一旦完成地产剥离，珠免将成为“免税+商管+商贸”的纯粹消费平台，参考免税行业20-25倍的合理市盈率，按全年10亿元免税净利润测算，合理市值可达200-250亿元，较当前128.93亿市值存在显著修复空间。更重要的是，若后续拿下离岛免税牌照，珠免将形成“口岸+离岛”双驱动格局，估值逻辑从“区域龙头”升级为“双场景玩家”，成长弹性远超受重资产束缚的中免。
市场对两者的估值误区，本质是混淆了“资产规模”与“价值创造”的核心区别。中免的重资产确实构成了行业壁垒，但这种壁垒的维护成本高昂，且难以快速复制；珠免的轻资产看似“家底不厚”，但通过渠道卡位与效率优化，实现了更高的价值创造能力。在消费升级与政策开放的大趋势下，免税行业的竞争焦点正从“规模扩张”转向“效率提升”，轻资产模式更契合行业发展方向——无需占用巨额资本即可实现异地扩张，通过租赁核心口岸资源快速切入新市场，避免了重资产模式的整合风险与周期压力。
综上，珠免与中免的估值不应被置于同一标尺下衡量。中国中免的重资产模式是其过去成为龙头的关键，但在行业进入高质量发展阶段后，其性价比逐渐降低；而珠免集团的轻资产模式，凭借高盈利效率、财务灵活性与成长弹性，展现出更高的投资性价比。随着地产剥离的完成与业务聚焦的深化，珠免的估值逻辑将完成重塑，其“轻装上阵”的优势的将在政策红利与消费回流的浪潮中持续释放，成为免税行业估值双轨制下的核心受益者。对于投资者而言，跳出“规模崇拜”的认知误区，正视商业模式差异带来的估值分化，才能真正把握免税行业的长期投资价值。