$中国中免(SH601888)$ 深度拆解中国中免的核心困境：为何龙头陷入“规模越大、效率越低”的怪圈？
在国内免税行业，中国中免作为绝对龙头，手握全业态免税牌照、占据68%的市场份额，拥有全球领先的供应链和3800万核心会员资源，依托央企背景还具备低息融资、政策对接等天然优势。但近年来，尤其是2023-2024年，中免陷入“营收下滑、利润暴跌、扩张低效”的困境，市值从峰值近7000亿元缩水至1800亿元左右，核心并非行业下行单一因素导致，而是战略误判、运营失衡、机制适配不足多重问题叠加的结果，具体拆解如下：
一、战略决策：误判行业周期，激进扩张踏错节奏（核心根源）
中免当前的多数困境，始于2021年疫情红利后的战略误判——将短期行业特例当作长期增长趋势，进而推进全方位、快节奏的激进扩张，且扩张方向与市场需求、行业运营逻辑严重错配，最终导致投入与产出严重失衡。
1. 离岛免税：红利退潮后盲目加码，低效投入拖累业绩
2021年，受出境游停摆影响，国内免税消费被强制“锁在”国内，海南离岛免税迎来“畸形繁荣”：中免当年海南区域营收占比超50%，归母净利润达97.27亿元，净利润率高达14.3%，创下历史峰值。但这一业绩并非企业核心运营能力的体现，而是“出境消费回流+政策红利”的双重透支，不具备可持续性——一旦国门重启、出境游复苏，消费分流将成为必然。
但中免误将此短期红利当作行业长期趋势，2022-2024年未及时收缩战线，反而持续加码海南离岛免税投入：2023年海南区域资本开支超40亿元，新增三亚、海口多个免税综合体项目，扩大门店面积、盲目堆砌SKU，试图延续2021年的增长态势。
然而，2022年底国门重启后，出境游快速复苏，高净值人群重新选择海外购物，海南离岛免税消费持续分流，市场需求大幅回落：2024年海南离岛免税购物金额暴跌29%至309.4亿元，中免海南区域营收同比下滑27.13%。新增的门店、库存不仅未带来增量收益，反而导致门店闲置、库存积压，2024年中免合计计提7.4亿元存货跌价损失，其中超60%来自海南区域的低效库存，进一步拖累利润。
2. 市内免税：牌照放开后盲目铺张，背离精细化运营逻辑
2024年下半年，国内市内免税牌照逐步放开，本是免税行业的重要增量机遇，但中免未遵循市内免税“小而精、高坪效”的核心逻辑，反而延续“铺摊子、建大店、全品类堆砌”的扩张模式，最终陷入“高成本、低收益”的困境。
一方面，扩张规模严重失衡：2023-2025年，中免快速拿下12个核心城市市内免税店牌照，新开的成都仁恒置地店、西安南大街店等核心门店，营业面积均超2000平米，其中成都仁恒置地店更是达到3140平米，远超市内免税的合理面积区间（国内头部市内免税店合理面积多为800-1500平米）。
另一方面，投入产出比极低，成本浪费严重：国内一线核心商圈房租普遍在8-15元/㎡/天，一间3000平米的市内免税店，单月房租就高达24-45万元，再叠加装修、人员、供应链投入，2023-2024年中免在市内免税扩张上累计投入超80亿元，但这些新店2024年合计贡献营收不足15亿元，投入产出比不足1:0.2，相当于花8元钱赚1元钱。
更关键的是，运营逻辑严重错位：市内免税的核心客群是本地高净值人群、商务旅客，核心需求是“精准选品、便捷体验、高频复购”，但中免延续离岛免税“大而全”的商超逻辑，全品类堆砌SKU、盲目增设非核心体验区（如威士忌酒馆、潮玩区），导致坪效极低——2024年中免市内免税店平均坪效仅3.2万元/㎡/年，远低于$珠免集团(SH600185)$ 三亚湾壹号免税业态8.6万元/㎡/年的水平，大量门店面积被闲置，房租成本沦为无效消耗。
二、运营管理：效率持续下滑，成本控制能力薄弱
在激进扩张的同时，中免的核心运营效率持续走低，成本压力不断凸显，呈现“规模扩张与效率提升脱节”的困境，与行业龙头的地位严重不匹配。
1. 盈利效率持续恶化，利润端承压严重
2021年是中免盈利的峰值，当年净利润率14.3%、毛利率38.3%，ROE（净资产收益率）达21%；但到2024年，盈利指标全面恶化：净利润率降至2.6%，较峰值下降11.7个百分点；毛利率跌至32.8%，较峰值下降5.5个百分点；ROE仅为8%，仅为区域龙头珠免集团（20%）的40%。
核心原因的是，扩张带来的高成本持续挤压利润空间：一是机场、核心商圈门店的高租金成本，2024年中免销售费用率提升至16.05%，其中租金支出占比超40%；二是为消化库存、吸引客流，中免不得不加大折扣力度，进一步侵蚀毛利；三是海外门店、新增市内店处于培育期，持续投入资金却难以快速盈利，拖累整体盈利效率。
2. 库存与资金管理能力不足，资金占用严重
激进扩张带来的不仅是利润压力，还有严重的库存和资金占用问题。2024年中免存货余额虽较2022年有所改善，但仍处于高位，全年计提7.4亿元存货跌价损失，主要源于市内店全品类扩张、海南门店SKU堆砌导致的低效库存——部分品类因消费分流、选品失误，长期积压无法变现，占用大量流动资金。
同时，资金使用效率极低：2024年中免新增有息负债35亿元，主要用于市内免税店扩张和海外门店布局，但这些新增负债带来的营收增量仅12亿元，利息支出就达4.2亿元，相当于“借35亿，赚12亿，付4.2亿利息”，净资金占用成本高达27.2亿元，进一步加剧了资金链压力。
3. 精细化运营能力缺失，与行业趋势脱节
当前免税行业已从“增量扩张”转向“存量竞争”，精细化运营、差异化竞争成为核心竞争力，但中免仍延续“规模优先、粗放运营”的模式，缺乏针对性的运营策略：
一是选品同质化严重：不管是海南离岛店、市内免税店，还是海外门店，均采用“全品类堆砌”的模式，未结合不同城市、不同客群的消费偏好调整商品结构，导致部分品类滞销、部分核心需求未被满足；
二是会员运营粗糙：中免拥有3800万核心会员，但未进行精细化分层运营，对高净值会员缺乏专属服务、定制化权益，对普通会员缺乏有效激活手段，会员复购率仅12%左右，远低于珠免集团38%的复购率；
三是场景运营薄弱：市内免税的核心竞争力是“场景化体验+高频复购”，但中免的市内店仅注重“卖货”，未打造贴合本地客群的沉浸式场景，也未实现“免税+有税”的高效协同，难以吸引本地客群反复消费。
三、机制适配：考核与责任机制，制约市场化决策
中免作为央企控股的上市公司，其经营决策不仅受市场因素影响，还受考核机制、责任机制的约束，这些机制层面的特点，进一步纵容了激进扩张的行为，也导致企业难以快速调整战略、提升效率。
1. 考核导向侧重规模，短期盈利权重较低
中免的控股股东是中国旅游集团（央企），国资委对其核心考核指标，更偏向营收规模、市场占有率、渠道覆盖度等规模类指标，而净利润、坪效、资金使用效率等盈利类指标的权重相对较低。
这种考核导向下，管理层的核心诉求是“保住行业龙头地位、扩大门店规模、稳住营收体量”，而非“提升短期盈利、优化运营效率”——毕竟，扩大规模、新增门店是看得见的“政绩”，短期内就能体现成效，而精细化运营、成本控制需要长期投入，短期难出成果，不符合管理层的考核诉求，这也是中免执着于“铺摊子”而非“做精细”的核心原因之一。
2. 资金成本极低，扩张无明显资金压力
作为央企，中免拥有得天独厚的融资优势，资金成本远低于民营企业、区域国企：可以通过央企信用发行低息债券（利率仅2%-3%），向国有银行申请低息贷款，甚至获得母公司的无息借款，资产负债率常年维持在40%-50%，远低于行业平均水平。
这种极低的资金成本，让中免有底气推进激进扩张，无需过度敬畏资金的使用效率——哪怕扩张导致亏损、资金占用，也不用担心资金链断裂，毕竟有央企信用和母公司兜底，无需像民营企业那样，担心“烧钱烧到破产”。
3. 决策责任机制有待完善，失误成本较低
回顾中免2023-2024年的管理层变动，一年内两次换帅，历任董事长要么到龄退休、要么工作调整，没有一人因为“激进扩张导致业绩暴跌、资产减值”被追责。2024年中免计提7.4亿元存货跌价损失、3.2亿元资产减值损失，合计10.6亿元的损失，最终由股东和企业承担，而做出扩张决策的管理层，未承担相应的个人责任。
这种“决策失误无明显个人代价”的机制，进一步纵容了激进扩张的行为——对管理层而言，扩张成功了是“政绩”，能获得相应认可；扩张失败了，有企业和股东兜底，无需承担个人损失，自然缺乏足够的动力去审慎决策、控制成本、提升效率。
四、总结：龙头困境的核心的是“逻辑错位”，而非“行业下行”
综上，中国中免当前的困境，核心并非单纯的行业下行、消费疲软，而是多重“逻辑错位”叠加的结果：
一是战略逻辑错位：误将疫情后的短期红利当作长期行业趋势，在消费分流、市场回归常态时，逆势推进激进扩张，踏错行业周期；
二是运营逻辑错位：在行业进入存量竞争、精细化运营成为核心的趋势下，仍延续粗放式、规模优先的运营模式，与市场需求脱节；
三是机制逻辑错位：考核导向、资金成本、责任机制的特点，让管理层更倾向于“铺摊子、赚政绩”，而非“做精细、赚利润”。
作为行业绝对龙头，中免具备不可替代的牌照、供应链、会员优势，但这些优势并未转化为持续的盈利效率，反而因战略和机制的错位，陷入“规模越大、效率越低”的怪圈。
对于投资者而言，我们不否定中免的行业地位，但必须清醒认识到，若中免无法及时调整战略、优化运营、完善机制，从“规模优先”转向“利润优先”，从“粗放运营”转向“精细运营”，后续业绩压力只会持续加大，龙头地位也可能被逐步侵蚀。毕竟，无论企业背景如何，最终都要回归“盈利为本、效率为王”的经营本质。