ROE – 分红率 – P/B 三要素下的投资框架

这篇文章通过对比目前港股公司的财务数据记录笔者关于ROE、分红率和 P/B的思考。

单独来看，ROE、分红率和 P/B 是三个很重要的投资指标。同时，很多其他重要指标例如市盈率（P/E）, 股息率，盈利增长率等，也均可以通过ROE、分红率和 P/B的组合表达。

具体表达方式如下：

那有没有方法可以通过筛选ROE、分红率和 P/B这三个要素获得更高的投资收益率？接下来通过对比真实公司的财务指标以及 AI 的推算来看看如果筛选这三个指标下的各类公司。

1. 投资标的样本集

我将这三个要素分别设定了低、中、高的标签范围，具体数值如上表。

根据这些标签范围，我找了一些目前港股市场复合不同标签组合的公司，并让 AI 计算了这些标的未来十年的每年复合投资回报率，回报率计算方式的设定如下：

1) 股息再投资的估值不变：每年获得的股息可以以目前市场的P/B价格再投资至公司的股票

2) 卖出和买入价格的估值不变：十年后卖出的 P/B 与现价买入的 P/B 一样

3) ROE 十年不变：投资标的的 ROE 持续保持在买入时的水平

这三个假设在真实市场中没有一条可以长期实现，不过我们现在只是在对比在相同假设下，ROE、分红率和 P/B这三个要素对投资结果的影响。

2. 样本集的投资回报分析

假设将全部股息再投入至股票中，则复合回报率 = 股息回报因子 * 成长回报因子：

分红率：决定了股息回报因子和成长回报因子之间的分配

ROE：毫无疑问是越高越好，但问题是高 ROE 一般伴随着高估值（高 P/B）

P/B: 肯定是越低越好，但低 P/B 一般伴随低 ROE 的问题

在本文的十二个样本中，如果以现在的数据做简单的线性外推，兴发铝业，网易和长实集团这三家企业有最高的预期回报：

$兴发铝业(00098)$ ：有较高的历史中位数ROE，且同时有与高 ROE 不匹配的低 P/B，所以结果是分红再投入的收益比公司本身的ROE还高

$网易-S(09999)$ ：虽然 P/B 高，但是 ROE 也高，且分红率（没算回购）低，所以分红再投入没有被高市场 P/B 稀释

$长实集团(01113)$ ：虽然 ROE 不高，但是 P/B 足够低，且分红率达到了将近 50%，如果能提高分红率，将进一步提升股息折价再投入的收益

3. 对不同投资标的的筛选策略

1）低估值的烟蒂企业（P/B < 0.8）：对于低P/B 和低 ROE的公司，目标是最大化股息回报因子，即追求尽量高的分红率，尽量低的 P/B，以及相对可以接受的 ROE。假设分红率为 100%，P/B 为 0.3， 即使是 ROE 仅有 3% 的企业仍能带来年化 10% 的回报。

2）合理估值的企业（P/B = 0.8 – 1.5）：分成三种情况讨论

当P/B 小于 1 的时候，可以提升分红和回购比例

当 P/B 等于 1 时，分红率对投资回报无影响

当 P/B 大于 1 时，应尽量在公司“以 P/B = 1 的价格复投”，减少以市场溢价的价格股息复投

3）高估值的企业：主要看高 ROE 的可持续性。

4. 巴菲特对于 P/B 以及股东回报的论述

在 2011 年的致股东信和公司公告中，巴菲特宣布了一项股票回购政策：伯克希尔将仅在公司股票的市价低于账面价值的 1.2 倍（即 P/B < 1.2）时回购股票。他这样做的理由是：他认为在这个价格以下回购，能保证为剩余股东带来“每股内在价值”的增长，是一个“毫无争议的好交易”。

在 2016 年的至投资者信中，巴菲特写了另外一个关于回购和 P/B 的例子：“设想一个简单的比喻：如果一家价值 3000 美元的公司有三个平等的合伙人，而其中一个人以 900 美元的价格被公司买出，那么剩下的两个合伙人每人立即获得 50 美元的收益。反之，如果那个退出的合伙人得到了 1100 美元的价格，那么剩下的两个合伙人每人就会遭受 50 美元的损失。对于公司和它的股东来说，道理是一样的。”

5. 总结与局限性

结论：本文的结论是 ROE 不一定越高越好，在高 P/B 和高分红情况下，这样的投资不一定会带来最理想的结果。另一方面，ROE 低的烟蒂股也不一定很差，只要 P/B 够低且分红率高，持续的折价股息再投入也能在长期带来的不错的回报。重要是要将ROE、P/B，分红率这三个要素结合来看。

局限性：本文全部的论述都是基于 ROE 不变，公司永续经营的假设，但真实世界中几乎没有 ROE 不变并可以永续经营的公司，所以这样依据历史数据的线性外推假设只能停留在静态的模型里。最终核心的投资问题还是动态评估公司未来的现金流，以及动态评估公司目前经营者（以及大股东）的表现。