聊聊周期股
wangdizhe
在我刚进入这个市场的时候，那时候中国刚刚成为“世界工厂”，基本上整个市场都是“成长态”。。。比如招商银行，还有万科，以及中信证券，甚至贵州茅台，都是成长股。。。没人太看重股息啥的。。。
所以那时候的我，比现在“凶猛的多”。。。也经常做周期股，但即便是在那时，没读过任何一封“巴菲特致股东信”的时候。。。我也是“低买高卖”，从不在贵的时候买股票。。。在过往的20年里面，这让我躲过了几轮暴跌的影响。。。
在周期股里面，做过石油股，比如港股的中国海洋石油，比如美股PBF Energy。。。也做过金属股，比如a股的驰宏锌锗，中金岭南，以及金属etf这种。。。。当然也有地产股，比如早期的万科（现在也持有一些，作为纪念）。。。
但现在周期股，就是继续持有伊泰b（减了不少），以及兖矿能源港股（也减了不少），2只煤炭股。。。未来可能继续减仓。。
2020年之后，疫情延续，煤炭股整体走弱，我开始进入伊泰b。。。基本上，账面扫了一下，就是低估了。。。不用太细致的看，因为之前研究过神华，和兖矿能源，所以对于伊泰b也关注过。。。煤炭是周期股，所以要看煤炭价格走势。的。。近5年来，煤炭价格主要是2个阶段
第一阶段2020-2022年：供需偏紧推动价格攀升
2020年新冠疫情初期，煤炭需求短暂下滑，山东Q5000动力煤均价约526.8元/吨。。。。随着中国经济率先复苏，2021年煤炭消费同比增长5.43%至42.7亿吨，叠加内蒙古煤矿整治导致的供应收缩，煤价快速上涨，2022年山东Q5000均价达1103.38元/吨，创五年新高。。。。。在国际层面，2022年初，俄乌冲突引发欧洲能源危机，纽卡斯尔动力煤期货一度突破400美元/吨，进一步推升国内进口成本和市场预期。。。
这个阶段，煤炭股“逆势上涨”，陕西煤业从2020年中旬，到2022年9月末，从5元不到上冲到21元，2年内，涨了4倍多。。。伊泰b，从0.5美元不到，上冲到2022年8月末的1.21美元左右，涨了大概2.5倍，比陕煤涨的少些（统计的是前复权股价）。。。
第二阶段2023-2025年：供应宽松与需求疲软共振下行
2023年国内煤炭产量增至46.6亿吨（同比提升3.65%），叠加进口煤零关税政策实施，全年进口量达4.74亿吨（同比+61.8%），供应端压力显著。。。。。
需求端则受多重压制，电力行业长协煤覆盖率提升、统调电厂库存维持在1.98亿吨高位，新能源发电（水电、光伏）快速增长挤压火电空间。。。非电行业中，房地产持续低迷拖累钢铁、水泥耗煤量同比下降3.3%和8.4%，价格随之持续回落。。。。2024年山东Q5000均价降至799元/吨，2025年6月北方港口Q5500动力煤价格已跌至617元/吨，较2022年高点跌幅超44%。。。。国际市场同样承压，纽卡斯尔动力煤期货价格从2022年峰值跌至2025年3月的100美元/吨，创出近四年新低。。。
也就是煤炭价格从2022年末就开始“冲高回落”。。。。但煤炭股的股价高点基本在2024年11月份。。。这里面有周期拐点和业绩表现的延迟影响（比如长协价格锁定制度），也有市场对于高股息标的愈发追捧的影响（尤其是2022年疫情解禁之后，经济增速反而持续走弱）。。。
截至2025年6月，国内港口动力煤库存超7200万吨，统调电厂库存可用天数达37天，均处于历史高位。。。而价格继续同比下滑。。。所以基本是“高库存+价格跌”，明显的周期走弱迹象。。。
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大佬王文，早在20多年前，就做过伊泰b，2004年开始建仓，初始成本0.7美元。。。。。那时候做A股的都不多，b股市场在2001年才对投资者开放，所以玩的人很少，伊泰b当时市盈率不足3倍，市净率仅0.8倍，且账上现金充裕（2004年经营性现金流/净利润达1.2倍）。。
他的投资逻辑以"两高一低"（高现金流、高分红、低估值）为核心。。。所以当时伊泰b完美符合其投资目标。。从2004-2005年，王文持仓量增加到30%左右
然后2006年-2011年，基本持有吃息，此阶段a股整体出现大涨大跌，但他对于伊泰b基本没动。。。因为，第一归母净利持续上涨，分红也持续上涨（2008分红第一次超过1元）。。。第二从宏观看，当时中国经济依然高增速，房地产甚至在次债危机之后，反而增速更猛。。。第三买入成本低足够，所以就一直拿着（按散户乙的话就是：我已沉入海底，海面的波涛汹涌早已与我无关）。。
在整个2004-2011年，其实是罗斯托所言的，中国重工业化的“加速起飞期”。。。钢铁股当时都是“成长股”啊。。。中国工业化加速带动煤炭需求年均增长8%，而伊泰B所在的鄂尔多斯地区煤炭资源禀赋优异，开采成本仅80元/吨，远低于行业平均水平。。。。王文通过基层调研（曾作为唯一外部股东参加伊泰B股东大会）确认了公司的资源优势，并预判煤价将持续上涨。。。。也就是当时需求端持续拉动，并且供给端成本优势明显。。。
2012年，为啥减仓了呢？。。。首先2011年，中国gdp增速首次跌破10%（9.6%），4万亿刺激之后，出现一定“产能刺激后遗症”。。2012年煤炭企业普遍扩产，煤炭行业因扩产导致供过于求，煤价大幅下跌，多数煤企陷入亏损，同时伊泰B股的煤制油项目进展不及预期。。所以他那时候选择清仓。。。
也就是，王文做周期股始终以行业景气度为核心。。。2004年煤炭行业处于周期底部，而伊泰B股的估值被严重低估。他通过研究发现，随着全球经济复苏，煤炭需求将持续增长，而伊泰B股的产能扩张将带来业绩弹性。这种“低估值+行业上行周期”的组合，为其提供了安全边际与收益空间。当然了。。。在比较股息率和借贷成本之后，他还上了一些杠杆（我从不用杠杆）。。。。
同时到2012年时候，伊泰b后复权股价大概43美元，也就是相比8年前王文买的时候涨幅超过60倍。。。滚动市盈率从3pe提升到15倍，呈现典型的戴维斯双击。。。即便房价在这阶段几乎涨了10倍，其实也没这个涨的猛。。。
当一个国家经济增速快速增长的时候，并且m2超印同时进行的时候，需要独立思考，如何捕捉这种“时代贝塔的红利”。。。我在那个时候，还处于“幼态期”，功力不够（刚学习看财报），在市场里面反复冲杀，在那个雪球网都没有的时代，时不时上东财股吧翻翻帖子看看。。。
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2012年出掉伊泰b之后，5年之后的2017年，王文再次布局煤炭股，这次是陕西煤业。。。依然是“两高一低”的逻辑，强调“便宜是硬道理”。。。2018年陕西煤业账上现金超400亿元，每年净利润约100亿元，但市值仅相当于现金价值，叠加负债率极低，实际估值仅3-4倍pe。。。王文认为高分红是降低成本、抵御风险的关键。。。其实散户乙也一样，他之所以当年在白酒里面选择买泸州老窖，也是看中高分红。。
2018年中美贸易摩擦升级，A股恐慌蔓延，沪指全年下跌25%，新能源赛道火热导致传统能源板块被冷落。。。陕西煤业股价在8元左右波动，市场明显存有偏见。。。。那时候没人看的上煤炭股，认为其“不环保，代表落后产能”，都在追科技股呢。。。
王文通过调研发现，陕西煤业的资源禀赋（侏罗纪优质煤）和成本控制能力（完全成本220-250元/吨，低于行业20%-30%），具有护城河优势。。。。尽管短期市场情绪低迷，但长期看，煤炭作为基础能源的需求刚性和公司高现金流属性使其具备显著的配置价值。。。同时2018年后，煤炭行业进入供给侧改革深化期，产能收缩叠加需求稳定，煤价中枢上移。。。陕西煤业作为行业龙头，受益于长协定价机制（占比80%）和政策保供要求，盈利稳定性强。。
所以其在2018年中以约7-8元的价格开始建仓（和张尧一起买的，2人是朋友，）。。。2018年三季度A股大盘走弱，继续逆势加仓。。。我在那个时候，直接买了兖矿能源，没买陕西煤业（其实也在观察赤峰黄金，但后来没买）。。。王文建仓手法一般都是“左侧买入，分批建仓”，他会加一部分杠杆（在精心测算股息率之后），所以一旦出现明显上涨，会先减仓一些，降低杠杆风险，然后再一直拿着，直到趋缓反转再清掉。。另外有时候也会“几进几出”（比如对于茅台的操作）
2019年王文在调研后也认为兖矿能源（当时叫兖州煤业）基本面更优，估值更低，所以他逐渐减仓陕西煤业，转向重仓兖矿能源。。。这体现出其“吃一看二观三”的操盘习惯。。。属于板块内调仓，所以其实他2019-2020年，就减持过一波陕西煤业了。。。后面的减持大概在2024年到2025年一季度，这期间，陕西煤业股价从29.87元高点回落至19元附近，叠加煤价下行压力，所以就清仓了。。。在这之前一直拿着吃息（股息率一度10%以上）
2020年兖矿能源港股股价大概5港币多一点，对应市盈率5倍，且公司承诺将净利润的60%以上用于分红。。。这个时候王文的看到了“击球区”，逐渐加仓。。。需要注意一个细节，就是当时兖矿能源计划未来5-10年将煤炭产量提升至3亿吨/年（2020年产能约1.3亿吨）。。新疆、内蒙古等优质矿区的新增产能将带来显著增长。王文认为，这种成长属性在煤炭行业中较为稀缺。。。王文在做周期股时候有一个习惯，就是强调“周期股成长性”，也就不仅要便宜，最好还要扩产，这点其实在买伊泰b的时候也一样（看了伊泰b扩产，才加大仓位）。。。。这是在践行“成长是价值的安全边际”这句话啊。。。
2021年每股分红2.34港元，2022年增至4.67港元，仅仅前2年的分红就远超买入成本。。。但其实2022年初谁能想到俄乌战争呢，所以那不过是历史的后视镜罢了。。。他应该是按照2021年算的分红，也就是8-10%的样子，随着业绩成长大概能到15%。。所以即便没有突发情况，一样挣的。。。
之所以从陕煤换仓兖州煤业，主要是4点考量。。。。
第一就是刚才说的兖矿成长性更强。。。陕西煤业虽拥有优质资源（陕北矿区占比97%）和低负债率优势（不到40%），但其增长依赖国内煤价周期，且产能增量有限。相比之下，兖矿能源通过收购澳洲资产和煤化工项目，打开了国际市场和非煤业务空间，成长性更具弹性。。。
第二，估值更低。。。2020年前后，陕西煤业的PE约10倍，兖矿能源港股PE更低（约5倍），且兖矿能源的分红率（60%以上）和股息率显著高于陕西煤业。。。
毛利率更稳。。。陕西煤业的毛利率波动较大（30%-55%），受国内煤价政策影响显著。。。而兖矿能源通过长协煤和国际业务对冲风险，毛利率更稳定（35%-40%）。。。。此外，兖矿能源的负债率虽高（66%），但王文认为其通过高分红和资产收购实现了“杠杆的合理运用”，并且现金流足以覆盖融资成本，当时对于这点有些分歧，不少人都担心高负债，所以即便投资煤炭股，选的也是陕煤，同时陕煤当年roe为20%左右，也有明显优势。。。我觉得第三点，没有第一和第二点对王文重要。。。
王文现在还是不是持有兖煤，我也没太注意。。。因为他可能通过港股通持有，不容易看到。。。
其实在几年前，盯上煤炭股的大佬，那仅是王文和张尧呢。。。还有很多的，可能也是眼光相似吧。。。。比如那个时候，盯着陕西煤业的还有唐朝，他在2021年初减仓贵州茅台之后，正找新标的。。。2021年3月建仓陕西煤业。。那个时候一般人都沉浸在买“大盘蓝筹”，市场炒作“中国核心资产”概念。。。那些大白马出现“放量冲涨迹象”。。。
唐朝也看到了王文看到的那些趋势。。。另外唐朝习惯用席勒市盈率法。。。具体而言，以无风险利率3%-4%为基准，给予25倍市盈率，应该按照过去10年均值净利。。按当年合理估值的7折买入，估值上限150%卖。。。。有的时候保守起见再将净利润打了8折视为真实现金流。。。
从2010-2019年，陕煤平均年净利58亿元。。。所以陕西煤业的合理估值为：58*25=1450亿。。。按照合理估值7折买入，合理估值150%卖出法，可买入位置为1015亿，一年内卖点为2175亿。。。之后又按照2020前三季度业绩猜了下全年业绩走势，猜的是94亿元。。。所以后来修正为，可买入位置为1085亿，卖出位置为2325亿。。。
2021年2-3月份，10.8元买入一些建仓。。。总股本96.95亿股，所以那时候总市值大概是1047亿元。。。也就是低于那个1085亿元，就直接下手了。。。后来持续加仓，比如2021年5月中旬，11.7元左右又买了些。。。
陕煤从2020-2022年，每股分红分别为0.8元，1.25元，2.18元，所以分红收益以及分红再投，可以进一步摊低成本，最后大概成本9.39元左右。
清仓卖出在2022年10月下旬。。。以均价22.45元卖出，历时19个月，盈利139%。。。。当时陕西煤业市值达2200亿元左右，接近席勒估值法2325亿元的卖点上限。。同时腾讯等标的因股价暴跌，出现更优配置机会（腾讯跌破200港币），老唐执行“换仓”策略。。。
2022年三季度后，老唐开始系统性减仓陕煤。。。当然也不是只看一套估值法啥的，这仅是辅助判断。。。主要还是从业绩趋势及经营走向上，出现4点变化。。。第一煤价拐点显现，动力煤价格从1600元/吨回落至800元/吨，市场预期2023年行业利润将下滑30%。。。第二估值回归理性，陕煤市盈率回升至12倍，高于行业平均水平，安全边际收窄。。。第三政策压力加剧，“双碳”目标下，市场对煤炭需求长期萎缩的担忧升温，陕煤估值切换至周期股逻辑，而且是下行周期。。。第四，有更吸引人的标的，市场整体暴跌，出现一些更便宜的标的。。。一旦周期拐点出现，同时股价也还可以，就要出货的。。。
通过分析，老唐和王文对于周期股的操作。。。这其实暗示出一些“共性”，也就是周期股，在周期走弱之后，必须减持。。。不能太长持有，长期与短期都不是核心，只有高低才是核心。。。
做周期股的话，pe具有迷惑性，因为它从来都是”非线性”强于“线性”逻辑。。。随便看pe的是最容易赔钱的一种方式。。。需要盯着能源价格趋势来看，同时盯住估值趋势（尤其是股息率和pb表现，如果看pe的话，也是在上升周期看）。。
一旦发现能源价格走弱（比如期货价格下穿），需要分析是需求走弱，还是供给增强。。。如果确定是"拐点确立”，并且估值还可以，就要不等财报出来，提前减仓。。。
另外选择标的，最好是全行业成本最低的。。。比如中海油桶油成本仅30美元，低于页岩油企业，能在低价周期存活并扩张。。。同时如果基金拥挤度提升，或者资源股成为新闻关注热点时候，往往是顶点，需要减仓或者清仓。。。
便宜是很重要的，那不仅是“烟蒂股”逻辑，而是投资的核心。。。在我认识的投资高手中，没有一个不在意价格的，都是“择时”的。。。所以我对于那种“定投思维”，嗤之以鼻，即便是左侧定投，也是需要先看出趋势之后，再执行的，而不是完全的“无脑买入”。。
