聊聊飞鹤
飞鹤发布了2025年报业绩，营收181.13亿元，同比下滑12.7，归母净利19.39亿元，同比下滑45.7%。。。我估算的是营收193，归母净利19.5亿元。。。净利差不多吧，营收多算了些。。。
报表很简单，没啥负债，现金充裕，主营清晰。。。
婴配粉业务收入158.68亿元，占比87.6%，同比-16.8%，为收入下滑主因。。。基本上占到快9成总营收了，而且毛利率高。。。。所以其他的不是重点，无论是国际化，还是成人粉，增速快也是低基数，不是关注重点。。上来先抓主干，而不是随意分析。。另外业绩说明会听不听的，意义也不大，说的也未必是重点。。。研报写的也太水，还没豆包分析的好。。。
2025H1营收91.5亿元（同比-9.4%），H2营收89.6亿元（同比-15.8%），下半年压力进一步加大，行业去库存与竞争加剧传导至业绩端。。。
营收下降的同时，2025年销售及经销开支高达71.62亿元，与2024年基本持平。。。导致销售费用率从34.6%升至39.5%。。。同时，2025年末公司存货从21.54亿元增至25.06亿元，同比提升16.34%。。。2025年经营活动所得现金流量净额22.14亿元，较2024年的41.79亿元大幅下降47%
也就是营销广告啥的没少花钱，但营收还是双位数下滑。。并且在下滑的同时，库存还在双位数提升。。另外经营性现金流少了大概一半。。。看到这里，总资产周转率啥的，也不用看了。。。。
2025年末现金及现金等价物75.39亿元，结构性存款86.32亿元，加起来161.71亿元。。。有息负债7.33亿，账面净现金154.38亿元。。。一般会算总市值324亿港币（合计人民币286亿），每年盈利19-20亿元，除现市盈率7倍左右。。。
但需要关注一个细节，2025年回购11亿港币（大概10亿元人民币），分红大概20亿元，加起来30亿元。。。而经营性现金流金额22.14亿元，所以二者相减，存在8亿元缺口。。。说明飞鹤2025年的股息分红、股份回购等资本运作，并非完全由经营现金流支撑，而是依赖过往积累的账面现金，如果未来经营现金流未能改善，持续的现金分红或回购也将逐步消耗现金储备。。。
所以对于，除现市净率，也要往后多想几步。。。需要琢磨分润维度，以及具体经营维度。。现金总是变化的，需要思考未来的趋势，而不是刻舟求剑。。。拼多多也是一样，账面现金4000多亿，看着多，但一部分原因是从来不分红，另外新拼姆项目，上来先投150亿，未来三年投1000亿元，这样的话，后面随着资本支出的提升，现金也会变化。。。
库存方面，连续三年维持在20亿元以上，较2020年的12.8亿元近乎翻倍。。另外，营收同比下滑12.7%，但库存同比增长16.3%，形成剪刀差。。而且2025年1段奶粉需求骤降18%。。所以2026年也不是没有压力。。。存货周转率从2020年的5.19次持续下滑至2025年的2.72次，一般要4以上才算好。。母婴店是之前的主力出货模式，在宏观承压背景下，消费者比价意识增强，所以出货受阻。。。
2025年下半年，完成11亿港币的回购，回购均价4.23港币，但不是注销，而是股权激励，所以对于散户股东意义有限。。。分红全年每股大概0.25港币，上下半年差不多。。股价3.68港币，简单算算股息率6.8%。。。如果是港股通买的，税减去20%，另外兑汇手续费5%，所以基本要乘以0.75的，股息5.1%。。。
冷总家族信托持股比例43%，如果要算上一致行动人，合计大概持股超过50%。。。也就是分20亿，直接自己得10亿元。。。所以估计后面如果不是经营很差，还是会维持高分红趋势。。。
毛利率2025年整体65%（2024年66.3%）。。。2025年婴配粉毛利率73.5%（2024年71.3%）。。。成人奶粉之类的增长，拉低了整体毛利率。。。但同时，婴配粉业务，逐渐优化，体现高端趋势，并且没打价格战。。对于飞鹤而言，主要看婴配粉毛利率，别的意义不大。。
后面需要观察动销反馈，中报业绩出来时候比较一下。。。业绩有压力，是肯定的，但股价也跌了不少了。。。估值性价比，其实每个人感觉都不一样。。。这里面不光有分红股息，市盈率这些比较。。还有对于机会成本的估算，以及每个人仓位结构的评估。。。我成本比较低，先拿着了，慢慢吃息。。。
2025结婚人数676.3万对，而2024年610.6万对，同比提升10.76%，所以今年新生儿应该比去年多点。。。当然喝不喝飞鹤，那得继续观察。。。
对于投资而言，从来不是护城河深，毛利率高，市占率强，就一定挣钱的。。。。。。需要估算各种“险境”，评估股价高低，以及匹配合适的仓位。。。。。好生意的意义，被用各种逻辑不断分析着。。。。但如果你真的经历过实战的磨砺，会高度重视价格的意义。。。3块多，4块多，5块多买飞鹤，心态是完全不同的。。。。不同成本，说着同一只股票的时候，其实说的根本就不是同一件事情。。。