$WaterBridge基础设施(WBI)$ $LandBridge(LB)$
Horizon Kinetics Inflation Beneficiaries ETF (INFL) - 2025 Semi-Annual Letter
水资源基础设施
自成立以来，“通胀受益基金”INFL始终保持着对能源板块的持续配置，重点投资于 油气特许权业务（Oil & Gas Royalty Businesses）。这些公司能够在控制利润率的同时，将产量增速维持在高于美国/全球供应增长的水平，即使在大宗商品价格波动中亦能做到。
这些投资依旧处于有利位置，可以参与下一轮大宗商品价格周期；在此期间，它们也能带来强劲的现金流收益。最终，这些公司的长期回报对油气价格具有一定敏感性——这是我们乐于接受的特性。
不过，还有一个“能源相关”的子行业，既有长期增长，又几乎不受油气价格影响，那就是 水资源基础设施（Water Infrastructure）。
油气开采的过程中会产生 伴生水（Produced Water），即与碳氢化合物一同产出的水。这些水必须经过分离、运输和处置。常规油气井可以将其重新注入井筒（帮助维持压力、提高最终采收率），但 非常规油井（Unconventional Wells, Fracking） 的伴生水量远远高于常规井，且无法再注入。因此，它必须被运输，并要么注入 处置井（Disposal Wells），要么经过处理再利用。
这一问题在 二叠纪盆地（Permian Basin） 最为突出。该区域是美国最大的产油区，2024年占美国总产量的近50%。但与此同时，二叠纪的 含水率/水油比（Water Cut / Water-to-Oil Ratio） 也是最高的：通常每生产一桶油当量，会伴生2–4桶水，相当于每日超过2100万桶的处理需求。
在十多年前页岩革命初期，钻探公司通常选择 深层注入（Deep Injection），即将伴生水注入油层以下的岩层。这样虽避免干扰油藏，却导致地下压力上升，并在高密度注水区域引发地震。后来公司改用 浅层注入（Shallow Injection），即将伴生水注入油层之上的岩层或砂层。虽然一定程度缓解了地震，但带来新的风险：必须穿透含水层才能采油，且重力和压力可能使水进入含油页岩，阻碍产油。
目前约75%的注水井为浅层井，虽然改善了地震情况，但也引发了新的问题：地表沉降/天坑（Sinkholes）、废弃封井渗漏带来的环境隐患，甚至有争议称浅层注入可能穿透油藏，直接损害储量。如果情况属实，井的运营商可能面临赔偿或停产。
问题的核心在于 孔隙空间（Pore Space）——地下岩石的空隙体积，决定了可注入水量。随着高密度钻探，二叠纪的孔隙空间接近极限，监管机构已加大对新处置井的审查，预计最早在2026年出现明显的处置能力缺口。
这意味着，水务问题已从油企的一项小麻烦，迅速演变为 租赁运营成本（Lease Operating Expense, LOE） 中最大的一部分，甚至可能制约美国整体的产油目标。
投资逻辑：从误解中孕育机会
长期以来，水处理多由油气企业内部完成，很少在财报中单独提及。独立的 油田水务基础设施（Oilfield Water Infrastructure） 行业仍处于早期，甚至不少能源分析师对其缺乏深入理解。
因此，市场上为数不多的水务公司常被误认为是资本密集、周期性强的业务，其估值倍数被压低至 油田服务公司（Oilfield Service Companies） 或 中游管道公司（Midstream Gathering & Processing Companies） 的水平。这种误解，正是投资机会所在。
与油气产量不同，伴生水在井的整个生命周期内持续产生。即使油产量在头几年快速衰退，水含量仍会随着井龄增加而上升。随着油企开发更深层页岩层，含水率更高，进一步推动需求长期稳定增长。
这意味着：
1)合同化水处理量长期稳定，价格随通胀调整；
2)总需求量持续增长，而处置能力受限；
3)定价权将逐渐集中到第三方水务基础设施公司。
换句话说，水务管理的现金流特征更接近 传统基础设施（Infrastructure Assets） 和 废弃物处理公司（Waste Management Companies），但在投资回报率、增长性和定价权上可能更具优势。
案例与估值
例如，Aris Water Solutions 的估值不到其2025年EBITDA的8倍，尽管其在2024年前五年间EBITDA复合增速高达43%。相比之下，废弃物处理与全球上市的基础设施公司通常交易在16–20倍，且需要巨额资本开支维持增长。
这种折价不可持续。2025年8月，市值200亿美元的 Western Midstream Partners 以约25%溢价收购 Aris，收购文件强调“体量可见性、收入稳定性和长期合同”。合并后，水务业务将占约16%收入。
同时，另一家公司 WaterBridge 在合并公告后数周提交了上市注册文件。它与 LandBridge 同属 Five Point Infrastructure 旗下，早在十多年前就布局水务基础设施，如今在二叠纪占据主导地位。WaterBridge 上市后，将成为唯一的 纯水务上市公司（Pure Play Public Water Management Company），与 LandBridge 和 Texas Pacific Land Corporation (TPL) 一同在市场上运营。
结论
综上，我们认为水务基础设施行业具备长期增长、稳定现金流和强定价权等特征，但由于市场认知不足而被低估。随着行业独立公司逐步进入公共市场，我们有理由相信投资者最终会认识到这些业务的真正价值。