$新濠国际发展(00200)$ $新濠博亚娱乐(MLCO)$

一、财报亮点（优点）

收入端显著改善
• 2025Q2 总营运收益 13.3 亿美元，同比 +15%，博彩及非博彩业务全面回暖。
• 娱乐场收入 18.56 亿美元（6 个月累计）同比大增，显示访客量与高端中场投注额双双回升。
• 非博彩板块（客房、餐饮、零售娱乐）均实现正增长，结构更均衡，有助于降低对 VIP 博彩的依赖。

经调整物业 EBITDA 创新高
• 3.78 亿美元，同比 +25%，EBITDA Margin 约 28%，成本费用控制得当。
• 若剔除摩卡减值等一次性项目，可视为现金利润的真实水位，对估值极具参考意义。

现金流与流动性充裕
• 期末现金及可动用流动资金 22.7 亿美元，足以覆盖未来 12 个月到期债务与资本开支。
• 2025Q2 资本开支仅 0.96 亿美元，公司明显进入“轻扩张、重现金流”阶段。

资产处置优化组合
• 宣布 2025 年底前关闭骏龙娱乐场及 3 间摩卡角子机场，一次性商誉减值 0.56 亿美元虽拖累账面利润，但后续可减少固定成本、释放资源聚焦旗舰物业（新濠天地、新濠影汇、地中海项目）。

二、财报隐忧（缺点）

净利润大幅缩水
• 新濠博亚娱乐应占净利润 1,720 万美元，同比 -20%，主因利息费用高达 1.18 亿美元及一次性减值。
• 若未来利率维持高位，财务杠杆仍将持续侵蚀利润。

债务负担沉重
• 带息负债 71.6 亿美元，净负债率 ≈ 净负债 /（净负债 + 权益）= 64%，处于行业偏高区间。
• 2025–2027 年为债务到期高峰，再融资利率或高于 2019 年发行的旧债，存在滚动风险。

非控股权益持续亏损
• 7,800 万美元亏损主要来自新濠影汇及地中海项目，反映这些资产尚在爬坡期，短期难以贡献正利润。

政策与地缘风险
• 澳门博彩批给重新竞投虽已落定，但监管细则、中场与贵宾税率的潜在上调，仍是盈利弹性最大的不确定性。
• 菲律宾、欧洲（塞浦路斯）项目受当地宏观及外汇管制影响，EBITDA 兑现度低。

三、股票估值（SOTP + EV/EBITDA）

分部经营数据与假设
（单位：百万美元）

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资产2025E EBITDA2026E EBITDA选取 EV/EBITDA备注澳门半岛+氹仔旗舰物业1,4501,5509.0×中场恢复至 2019 年 90%，贵宾持平新濠影汇 (Melco Studio City)2803308.5×已剔除公司间费用City of Dreams Mediterranean1202007.0×2025 为爬坡首年菲律宾/其他50606.0×保守估值企业 & 摩卡减值后–––视为零价值

合计 2026E EBITDA ≈ 2,140 百万美元，对应合理企业价值 EV ≈ 18,400 百万美元。

净债务与少数股东权益
• 期末净债务 = 71.6 – 12.4 = 59.2 亿美元
• 少数股东权益账面 3.86 亿美元，按 0.7 倍市净率折价，对应市值约 2.7 亿美元。

股权价值
Equity Value = EV – Net Debt – Minority Interest
≈ 18,400 – 5,920 – 270 ≈ 12,200 百万美元。

每股价值
• 已发行 ADS 等值股数：13.16 亿股（基本）
• Target Price ≈ 12,200 / 1,316 ≈ 9.3 美元/ADS
• 最新收盘价约 6.5 美元（2025-07-31 模拟价），潜在上行空间 ~43%。

敏感性
• 若整体 EV/EBITDA 下调 1 个倍数 → TP 下调至 8.1 美元，仍有 25% 空间。
• 若 EBITDA 比基准低 10% → TP 下调至 8.4 美元。

四、风险提示

利率：美元高利率每持续 1 年，利息费用增加约 1.2 亿美元，直接拉低股权价值 0.9 美元/ADS。

政策：澳门中场 GGR 税率若上调 3 pct，EBITDA 将下滑 5–6%，TP 对应下调 0.6 美元。

流动性事件：2026 年 10 月到期的 15 亿美元票据再融资不利，可能引发短期波动。

五、结论

短期业绩已确认经营拐点，现金流改善、资产结构优化；中长期仍受高杠杆与政策不确定性的掣肘。基于当前 6.5 美元/ADS 的市价，风险调整后仍有 25–40% 的安全边际，维持“谨慎买入”评级，建议分批建仓并紧密跟踪再融资进展与澳门中场复苏数据。