$盛洋科技(SH603703)$
从财务硬指标、现金流、业务结构和竞争壁垒四条主线看，盛洋科技目前更像是在“画饼”，而不是已经跑通可持续盈利模式。
1. 利润表：收入靠并表和补助，主业仍在失血
2024 年营收 8.25 亿元，同比 +26%，但归母净利润由盈转亏 ‑3 700 万元，扣非后更亏 ‑4 247 万元；毛利率、净利率双降，说明增量收入几乎不贡献利润，靠的是并表子公司和政府补助“续命”。
2. 现金流：经营净额断崖式转负，持续失血
2024 年经营现金流 ‑6 190 万元，而上一年为 +8 130 万元，降幅 176%。公司只能靠增加短期借款（一年内新增近 2 亿元）和收缩应付账款来填补窟窿，典型的“利润可以调，现金流说真话”。
3. 业务结构：故事宏大，落地仍早
公司把“有线+无线+卫星通信”三条线同时讲，最新亮点是子公司 FTA 与 Eutelsat 的 DVB-NIP 合作，号称 2026 年才“小批量销售”。
也就是说，卫星通信这一最大“饼”目前仍是预研和送样阶段，离规模收入至少还有 1～2 年；而传统射频电缆业务受海外高库存影响，2023 年收入下滑 20%，2024 年只是恢复性反弹，缺乏长期成长动能。
4. 竞争壁垒：技术门槛有限，客户集中度高
公司所谓“技术领先”主要体现在射频组件和卫星接收终端，但行业同质化严重，海外竞争对手（如 TRIAX、Inverto 原股东）早已量产，且公司前五大客户收入占比常年超过 60%，一旦海外运营商削减 capex，订单波动直接放大业绩风险。
5. 资本结构：商誉高企，隐形减值雷未爆
账面商誉 15.5 亿元，占净资产比例接近 20%，主要来自收购 FTA 等子公司。若卫星通信商业化进度低于预期，商誉减值将一次性吞噬本就微薄的利润，形成“戴维斯双杀”。
综合来看，盛洋科技现阶段收入增量靠并表、利润靠补贴、现金流靠举债，核心增长故事（卫星通信）仍停留在“小批量试产”和 PPT 阶段，缺乏可验证、可复制的盈利闭环。投资者付出的估值，本质上是对 2026 年以后“万一量产成功”的期权定价，而不是对当下持续现金创造能力的认可——这正是典型的“画饼”特征。
最后谁站在山顶上呢？