为何姨太囤币股值2-3倍mNAV

本以为SBET开启上涨之路，本着上涨不吹票的原则，准备不再发贴，闷声发大财。结果股价这两周被两次折价机构融资给打压下来了，正好我也有空（老板去美国出差加度假），花点时间说一下姨太囤币股的基本逻辑。这些逻辑已在我心中酝酿好几周了，高位不敢发怕引人接盘，低位又忙着加仓操作，缺一个合适的时间发出来，now is a good time.

首先，投资姨太囤币股的总得先看多姨太。关于看多姨太的原因，大饼流动性的外溢、降息预期、稳定币和RWA、Pectra升级配合公链机构化的需求、zkEVM的提速等等等等。外网有太多分析了大家自行研究，我也说不出来新的花样，也不想把饭喂到unqualified investors的嘴边。总之这轮牛市我认为大大概率破新高上5k，大概率冲击7-8k，有机会站上1w。

关于看多姨太囤币股的逻辑，最简单的一句话就是币价和股价的飞轮。姨太囤币股获得了mNAV premium，因此他们得以增发买币推动币价上涨，同时由于姨太币价的上涨和公司每股含币量的增加，姨太囤币股的股价也得以上涨。这种币股飞轮的模板就是大饼的MSTR，但其实你仔细去分析的话，MSTR更多是借着大饼上涨的东风为无法直接买币和无法直接买ETF的投资者提供了多元化的投资标的，并因此获得溢价。至于MSTR的购买对币价的推动作用，可能去年底那波MSTR创下历史新高的行情有，但其他几波主升浪里，我认为更多是币价推着MSTR走。而姨太的飞轮是真的飞轮，这波币价起飞的最大原因就是ETF和囤币股的买入，这个正反馈循环是投资的第一要义。

而飞轮理论的最大前提是最终接盘的投资者愿意为囤币股支付溢价。如果当囤币股的囤币数量大到增长乏力的时候，市场给囤币股的终局溢价为0（1倍mNAV），那么我们现在交易囤币股就是纯粹的击鼓传花割韭菜的游戏。所以，不同于Tom Lee所鼓吹的，我认为囤币增长本身不值得任何溢价，囤币股必须要有终局溢价，现在才值得溢价。MSTR的终局溢价是什么，除了为不能直接买币和ETF的机构和个人提供多元化投资标的外，还有一点，就是Tom Lee提到的sovereign put，某种意义上是币圈版本的too big to fail，这点上他的理解很深刻。

那么姨太的终局溢价从哪里来？不同于电子黄金的大饼，姨太是生息资产，也是生态资产。staking能赚得3%的收益，而且还叠加到未来姨太通缩的可能性。更重要的，通过参与姨太生态内的项目，通过手里的囤币给各种不同的项目提供流动性，可以赚取更高的yield。我没记错的话，GAME当时一个卖点就是通过深度参与deFi项目赚取8-13%的yield，当然 this return is too big to be riskless，当时也是想清楚这点，在GAME上面高位卖出了一波。

我们做一个比较中性的假设，未来staked ETF通过了，ETF通过stake一半的姨太提供1.5%的收益，这样的话囤币公司就能赚到1.5%的无风险收益。此外通过提供流动性，赚取3.5%的额外收益。这加起来就是5%的年化收益，给个5%的折现率，这里就是1倍的溢价，我称之为现金流溢价，这就是2倍的mNAV。除此之外，MSTR终局溢价的原因对于姨太囤币股也适用，因此保守估计，还得再叠加0-50%的溢价，我称之为MSTR式溢价。两者相乘，2-3倍的mNAV，是我给姨太囤币股的终局溢价。当时我40块钱卖出SBET也是基于这个计算，那时候公司的持币价值大概12-13块，mNAV超过3了，当然对一个散户追逐的高成长公司，mNAV可以阶段性更高，但我基于终局mNAV的粗略计算，果断卖出。

然而，并不是所有公司都能赚到这个终局溢价的。现金流溢价：需要深度参与deFi，拿手里的姨太赚取高于staking的超额收益，目前没有一家公司能做到。BTCS的block building看起来像，但并不是，因为PBS之后block building跟手里拿多少ether关系不大，而且BTCS那几个点的市占率，从过去财报来看还没法cover opex（不排除未来做大做强）。未来最有可能做到的是SBET，因为Joe Lubin，因为LINEA，当然，目前为止这也只算是一种美好的联想。 MSTR式溢价：基本上就是winner takes most，囤币越大的公司、跟华尔街关系越近的公司越能享受这个溢价。目前显然BMNR leads the game，当然这点上我认为SBET还有追赶的空间。

所以基本上，囤币股终局溢价，我目前会聚焦的标的为SBET和BMNR，SBET takes the lead for me。交易层面，我对这两只公司mNAV溢价的最悲观估计就是，现金流溢价压缩到相比ETF来说额外的1.5% staking return所折现对应的30%溢价，所以1.3倍mNAV以下，我认为可以全范围下注（不熟悉的投资者可以建仓，熟悉的投资者可以重仓，我已经满仓）。上涨的第一止盈目标为2倍mNAV，3倍以上进入hype阶段，除非有新的叙事能够让我对mNAV思考进行更新，不然的话会逐步卖出。

除了这两只之外，还有ATNF和DYNX，两者也是来势汹汹，作为囤币股溢价潜在的竞争者，目前信息披露有限，但未来值得持续观察。BTCS和BTBT两者各有各的问题，前者增长停滞、后者还有AI因此不算纯囤币股，暂时不纳入长期持仓仓位，持续观察。更小的囤币股因资金量和流动性的问题也暂不考虑。

但总体来说，各家囤币股为了竞争关注、获得溢价而进行的疯狂买币，收益确定性最高的是姨太。所以，对于普通投资者来说，如果允许的话，直接买姨太ETF是确定性最高的。我上周买入ETHA的看涨期权，已经快要翻倍了。未来我希望币和股的exposure是一比一，当然币的exposure会用ETHU或者ETHA期权的方式去实现。加杠杆持有姨太ETF，这也是我认为姨太确定性最高这一观点的知行合一。

还有几个想说的点，包括：1、币股飞轮的时滞判断，什么时候股价是领先指标、什么时候是滞后指标。2、不同囤币股的价格走势比较如何帮助选股和择时。3、如何预测囤币股的融资和买币节奏，并加以利用进行日内交易。今天没时间写了，但这些都属于战术层面的细节，战略层面的投资思路已经说得差不多了。

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