汤臣倍健是否还值得持有

$汤臣倍健(SZ300146)$ 昨天我简单聊了东方雨虹，我说这是一家困境反转型企业。今天我来聊一下另外一只困境反转企业——汤臣倍健，这家公司和雨虹一样，今年也是公司成立三十周年，这两家各自领域内巨头都是在1995年成立的。这家公司颇受争议，企业的营业收入和净利润持续下滑，股价也从最高点35.76元跌到现在的12元附近，跌幅差不多三分之二，这也是我的持仓中单支股票亏损金额最多的。如果说这是一家完全没有希望的公司，为什么在前十大流通股东中，看到了三位牛散，分别是孙惠刚、黄琨和刘少鸾。为什么这些牛散一致看好小汤同学呢？今天我来扒一扒小汤的半年报。
为什么要投资处于困境期的企业，而不是投资正处于顺境期的企业，因为在资本市场上，企业的股价往往过度反映了企业的经营状况。就是在企业身处困境期时，企业未来的发展，没有市场认为的那么糟糕，这时候企业的价值往往被严重低估了，很多人认为企业未来会更差，所以给予极低的估值，这时候买入正是捡便宜的好时机。相反，处于顺境期的企业，是当街最靓的仔，企业未来的发展，往往也没有市场认为的那么美好。这时候企业的价值往往被严重高估了，很多人都会盲目乐观，认为这家企业就代表了未来，企业未来增长速度会越来越快，这时候买入往往会出价过高。
我们首先看历年各个季度的净利润变化情况（单位：亿元）：
年份 一季度 二季度 三季度 四季度 合计
2021 8.1 5.5 2.9 0.9 17.5
2022 6.6 3.8 4.3 -0.96 13.8
2023 10.3 5.1 3.6 -1.5 17.5
2024 7.2 1.6 -0.24 -2.0 6.56
2025 4.5 2.82
从上表中可以看出，汤臣倍健的第一个季度都是利润最好的，第四个季度是最差的，往往陷入亏损，也不清楚是因为企业的营销方式引起的，还是因为企业的结算方式引起的，这个不得而知。短期来看25年第二季度的净利润是有所回升，但也不能盲目的乐观，可能第三季度有陷入亏损呢。这个净利润的走势和股价走势图并不对应，2021年底的时候股价是24.82元，而2023年底的股价为15.77元，跌幅63%，这种变化纯粹就是市场情绪的影响。这里包括两种情绪，一种是对整体经济环境的悲观，也就是所有企业的估值都下降了。另外一种是对企业未来的发展的悲观，认为企业的营业收入和净利润会持续下滑。
我在2025年1月4日曾经写过一篇《汤臣倍健股价持续下跌的思考》，我对此文章的观点仍然保持不变，有兴趣的朋友可以回看一下。半年年报中写道：今年上半年，行业在各细分渠道表现持续分化，药店渠道客流及膳食营养补充剂销售规模继续下行，线上延续激烈竞争格局，公司业绩承压。第二季度，公司持续调整优化各渠道业务策略，单二季度收入同比降幅缩窄，净利润同比有所增长。
近年来行业竞争持续加剧，一是行业内国际领先企业进入中国市场，大型药企和食品企业介入等；二是海外品牌借助跨境电商等方式与国内品牌在线上渠道竞争充分；三是新时代下，新媒体、新渠道、
新技术应用等为新品类、新品牌快速发展提供了机会。如何抓住新时代的机遇再次实现跨越性发展，引领公司战略升级及行业盈利生态变化，是公司面临的重要命题。
行业的竞争确实越来越激烈，小汤不能长期躺在功劳簿上享受胜利的成果，而应该保持空杯心态，长期保持危机意识，时刻准备迎接战斗。其实保健品行业因为是暴利行业，一直都是群雄逐鹿的局面，没有哪个阶段是岁月静好，我们曾几何时还记得三株口服液和太阳神的铺天盖地的广告。如果是单纯靠砸广告或人海战术撑起销量，而没有实际的服用效果，那必然不会长久，所以曾经的保健品牌都是迅速崛起又轰然倒塌了。经过几十年的千淘万漉，汤臣倍健依然屹立不倒，已经是非常不容易了。
汤臣倍健能够在如此激烈竞争的行业中长期立于不败之地，一定是有其过人之处，随着企业的不断沉淀，企业的品牌知名度和美誉度带来的护城河将会越来越深。报告期内，公司加速布局国际业务和婴童细分业务。国际业务方面，公司加大对东南亚核心市场的开拓力度，已覆盖新加坡、马来西亚、越南、泰国等多个线下连锁渠道，并积极推进印尼等其他市场的进口资质办理；同时，大力发展东南亚各国线上业务，拓展多国兴趣电商渠道。公司旗下专业婴童营养品牌“天然博士”以极致营养为核心开展品牌升级，持续加大品牌投入；在保证现有产品优势地位的同时，推出钙锌成长类大单品打造第二增长曲线；线下夯实头部母婴连锁的品牌影响力，加强区域母婴连锁和单体门店的品类渗透。

处在困境中的企业，每个有都有面临的不同的困难，不管是什么困难，我觉得在中国当前非常内卷的大背景下，能够走出国门，开拓海外市场，都是企业未来不错的发展方向，这样企业的增长空间也会打开，也非常有助于打造世界级的知名品牌，从而又反哺国内市场，巩固国内的市场地位。就像某个企业在世界上主要经济体都能得到极大的认可，那么在国内也同样会受到极大的认可。
虽然整体的营收是下滑的，有一个好的现象是境外的LSG的营收大幅度增长17%。公司的经营活动产生的现金流净额由2.9亿大幅度增长至6.4亿。2025年上半年的线上的毛利率为75.29%，比去年同期提升约3%，线下渠道的毛利率为66%，比去年同期下降2.78%。境外收入占营业总收入的比例增长6.88%，可见保健品行业的未来的发展趋势是线上和境外，能够抢夺这两个主要市场的企业就是保健品行业未来的王者。
从直销来看，单独看各个品类，片剂、胶囊、粉剂的毛利率均有所提高。直销整体毛利率由72%提升至76.9%大约提升了近5%。我觉得企业应该更加重视在大型平台上的直销模式。毛利率的提升和经营活动现金流的增长是企业经营向好的标志。当然汤臣倍健的线下药店市场，也是企业的基本盘，这部分市场只能巩固，也是不能轻易丢失的。
汤臣倍健的销售费用高广受诟病，2025年上半年的销售大幅度降低32%，由原来的18亿降低到12亿，降低幅度大于营业收入的降低幅度。说明企业在努力控制销售费用。
企业的有息负债合计8.4个亿，约占总资产的6.2%，企业的总资产为136亿，净资产为112亿，资产负债率为（136-112）/136=17.6%，仍然处于非常低的水平。2025年半年报，公司以公允价值计量的金融资产就有30亿元，这些都是类似于现金的资产，可以理解为企业有30亿的闲钱去买了股票或基金或其他理财产品，可见企业的经济实力还是非常雄厚的。只要汤臣倍健的资产负债率足够低，经营活动现金流良好，即使短期的营收下滑，企业也可以熬过寒冬，如果要经历一场持久消耗战，汤臣倍健大概率是最后胜利的那一个。
我今天和媳妇聊天，体现了大部分人的购买保健品心态，想想也挺有意思的。
我说：“如果你想买某种保健品，有汤臣倍健和同仁堂两个品牌选择，你选哪个？”
媳妇说：“我会选择同仁堂，因为同仁堂是个知名的大品牌。”
我说：“如果买完后发现不是同仁堂产的，而是武汉某某公司生产的，这公司跟同仁堂没有任何关系，只是冠名而已，你下次还会买同仁堂吗？”
媳妇说：“那我不会了，我会有一种被欺骗的感觉。”
我说：“如果有还有一个进口品牌，你选择进口品牌还是汤臣倍健？”
媳妇说：“我会选择进口品牌，因为我觉得进口品牌可能更好。”
我说：“如果未来中国成为世界第一强国，中国的品牌成为世界第一的品牌，你会选择国产品牌还是进口品牌呢？”
媳妇说：“那我以后也会选择国产的大品牌。”
如果在前十大流通股东中有一位牛散，可能是这个人看走眼被深套而无法自拔，而现在有三位牛散，我相信他们是认可汤臣倍健的价值，大概率不至于全部看错了。我也认为只要是企业的经营管理者，把心思放在诚信踏实经营企业上，汤臣倍健的成熟期还远远没有到来，未来一定是星辰大海。
2025年汤臣倍健分红6亿，回购1个亿。汤臣倍健还提及企业要响应国家市值管理的号召，继续加强分红和回购，企业当前的市净率只有1.76倍，对于一个毛利率近70%，净利率高于20%的企业，这个估值明显是被低估了。当前企业的总市值为202亿元，按照2022年的净利润13.8亿，企业的市盈率为14.6倍，如果按照巅峰的17.5亿的净利润，企业的市盈率只有11.5倍。对于中国目前的保健品一哥，未来可能会成为世界的保健品一哥给这样的估值。我认为是处于被严重低估的状态，除非你认为企业的盈利永远不会好转了，一旦企业的营收和净利润好转，必然会推动股价上涨。
市场总是在某一时段对某个行业过分乐观，认为这个行业将是未来社会发展的全部，而对某些行业又过分悲观，仿佛这个行业明天就会消失。其实任何行业都有其存在的价值，都是当今社会不可或缺的。不会因为机器人行业发达后，人类就不再吃保健品了。价值投资无非就是在不被市场认可的行业中寻找机会，等待峰回路转，市场又重新吹捧这个行业后，就把股东卖给那些过分乐观的投机者。
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