再过五年真的可以再造一个天士力吗？

前几天偶尔看到一条天津电视台的新闻，今年三月份华润三九收购天津天士力，计划要在五年内再造一个天士力。提到天士力可能很多人都没听过，但如果说起复方丹参滴丸，可能很多人多少都听过。华润三九可以给天士力赋能，可以让华润三九与天士力的研发和技术相结合。天士力可以借助华润三九的销售渠道拓展产品的销量。我也不清楚这是企业在吹牛，还是真的有计划有信心让业绩和净利润实现翻倍增长。我翻开前十大股东我又看到刘少鸾这个名字，在汤臣倍健的前十大股东中也出现了这个人，这人是在医药领域投资的牛散，能被他看重的企业，大概率未来会有爆发式增长。这让我对这家公司产生兴趣，今天我就来了解一下这家公司。
上市公司的全称为天士力医药集团股份有限公司，2024年年报中显示，其控股股东为天士力生物医药产业集团有限公司，持股比例为45.75%，这是一家民营控股公司。现在来看，天士力医药集团的第一大股东改为华润三九医药股份有限公司持股比例为28%，天士力生物持股17.21%。大致算一下45-28=17，换句话说天士力原来的实控人闫凯境先生将企业的控制权卖给了华润三九。天士力医药由原来的民营上市公司摇身一变改为了国企控股的上市公司。我想这对企业的经营策略和文化观念将带来深远的影响。民营企业首先是追求利益最大化为首要任务。而国有控股企业将社会责任和稳定和对国家的贡献放在更重要的位置。
中药行业是一个非常特殊的行业，每个企业生产的产品都有其特殊性，虽然都属于中药行业，但由于每个公司有独特的药品配方，其他公司基本上很难与其竞争。就像各自站着一个山头，在某个山坡上挖个洞，就可以立地成佛，每家公司都会活的比较滋润。如果想攻占别人的山头非常困难，如果别人想抢占其市场，也是很难完成的。我打开同花顺的股票软件中，看到76家中药A股上市公司中，净资产收益率最高的公司是天津的达仁堂，其主要的产品是速效救心丸和京万红软膏。速效救心丸在我小的时候就非常畅销，奶奶心脏不好就常备这种药，我还记得是一个小葫芦的药瓶。在今天依然畅销，仍然是很多心脏病患者必备的急救药物。这种中药的配方很多都是国家机密，甚至属于绝密级保密范围。一种非常有疗效的配方，可能几百年都没有其他药物可以取代，相反如果再想研发出一种新的疗效显著的配方，那也是很困难的，可能需要几十年的反复摸索。我顺便看了一下达仁堂的前十大股东很多都是外资，看来外资对我们国家级中药配方的持有企业也是情有独钟的。
达仁堂的股价已经上涨了很多，现在买入肯定是很不划算的，切忌追高买入。当然酒香也怕巷子深，企业产品好，营销和管理也要做好，企业的营收和利润才会不断的增长。天士力的主要产品是复方丹参滴丸，其主要功效是活血化瘀，理气止痛。用于气滞血瘀所致的胸弊，症见胸闷、心前区刺痛；冠心病心绞痛见上述症候者。这款要在治疗冠心病和心绞痛是疗效最好的中成药，是典型的单项冠军产品，这是一种成功的大单品策略。其他的药物也不清楚是否成功，至少我都是没听过的。
天士力的创始人把控股权卖给华润三九，大概率是天士力的发展遇到了瓶颈，我们翻开天士力的净利润，在2021年到达巅峰23亿后，一路下滑，2022年甚至出现亏损，这两年的净利润都是保持在10亿元左右，如果再看前些年的业绩，发现10亿元的净利润规模大致和2013年的净利润额相同。换句话说自2021年企业经营经历巨大的震荡，目前只能回到十年前的水平。回看营业收入，从1999年上市到2011年一直保持快速增长，每年都能比前一年增长很大一个幅度。2018年到2019年是企业的巅峰，随后一路下滑，2024年只有80亿又重新跌回了2012年的水平。总体来说，天士力这几年挺难的，营收和净利润都跌回到十年前的水平。我想正是老板这几年经营的很辛苦，且企业的发展没有起色，才考虑将企业的控制权卖给华润三九。
天士力的股价跟企业的增长幅度基本吻合，即在企业高速增长的阶段2008年至2015年股价也同时快速增长，最高点达到37.65元，随后横盘震荡至2018年，在企业业绩达到最高值后，企业的股价开始持续滑落。从2018年至今股价一直走的不温不火。总结就是市场对于天士力的未来发展并不看好，并不会给予较高的估值。市场总是在企业快速增长的阶段给予高估值，认为企业的高速增长可以维持下去，一旦企业的增长速度下降，市场就给予过低的估值，哪怕企业赚取的都是真金白银。但是怎么会有企业可以一直保持高速增长呢，而我们判断企业未来是否会维持当前的增长速度，远比判断当前股价是过分高估还是过分低估要困难很多。我认为在企业快速增长的阶段给予的估值就过高了，在企业低速增长阶段，给予的估值又过低了。这也是为什么大部分价值投资者都无法选出高速增长的企业，而只能在增速比较慢的企业中挖掘机会。企业的增长也有周期，也许前几年增长快，后几年就处于停滞，甚至负增长阶段。从资产估值的角度来说，我们时刻提醒自己，处于低估期的企业就有关注的价值，位于高光时刻的企业就不要追高买入。
下面我们以2025年三季报为例，来对比一下天士力和华润三九 还有济川药业的财务数据（单位：亿元）。分析天士力的财务状况如何。
财务指标 天士力 华润三九 济川药业
主要产品 复方丹参滴丸 999感冒灵 蒲地蓝口服液
总资产 150 565 165
净资产 125 373 138
固定资产 30 100 24
营业收入 63 219 39
净利润 9.9 23.53 10.2
净资产收益率 8% 11.5% 7.1%
销售费用 22.81 61 13.39
研发费用 5.5 8.4 2.72
财务费用 -0.13 0.2 -0.54
短期有息负债 4.65 18 5.56
长期有息负债 1.79 31.68 0.37
资产负债率 16% 34% 16%
经营活动现金流净额 8.73 29 7
现金和等价物余额 11.8 40 51
济川药业是正在渡劫，在营业收入下滑32%，净利润下滑45%后与天士力的盈利能力基本相同。华润三九的规模确实要大一些，加上背靠华润集团央企，其综合实力也更强一些。我觉得华润的负债率比较高，盈利能力也一般，只是收购了天士力后，两家的优势可能会实现互补，综合实力会更加增强一些，但是各项财务数据应该算是中规中矩，并没有让人眼前一亮的优秀。主要是其产品没有太深的护城河，没有哪种产品是有极强的独特性，也并不是其他药物完全无法替代的。
天士力的资产价值比较一般，但是其股价也反映了其资产状况，至于华润三九入驻后，是否可以用五年时间再造一个天士力。我认为不确定性因素很高。一个新的企业接管，新东家的管理制度和企业文化是否能够和原来企业顺利融合，这个都是未知数，目前刚刚收购不久，还处于军心不稳的状态，企业发展的变数还是很多的。在未来的数年内，天士力是否可以开发出新的真正有疗效的单项冠军，也是未知数。天士力的股价从2022年8月份至今，已有翻倍的上涨，目前的动态PE为17倍，应该处于合理估值的范围内，并没有严重低估。至少目前来看，我对未来的增长并没有十分的确定性，未来五年是否真的可以再造一个天士力，让我们拭目以待。不过天士力可以纳入观察对象，可以对后续企业的发展进一步跟踪。
中药是中华民族的文化瑰宝，我认为这里有一套区别于西方医疗理论的独特科学体系，中医并不是迷信，而是另一种科学。我坚信随着国民的文化自信，以及我们人口老龄化的到来，未来对养生保健的越来越重视，中医和中药行业未来一定会大放异彩。中医药领域也会走出长期的大牛股，将中国传统医药理论发扬光大，惠及更多国人。天士力和济川药业等中药企业值得我们去持续跟踪和深入研究。
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