一家小而专的公司——甘源食品

$甘源食品(SZ002991)$ $三只松鼠(SZ300783)$ 这一两年以来，以美国七姐妹为首的科技巨头股价被炒上天，中国的科技类的公司也股价出现暴涨，所有人都在鼓吹科技代表未来。也许科技确实代表未来的发展方向，但站在投资的角度科技股未必是很好的投资标的。我曾经在2025年11月15日写过一篇文章《由科技转向消费》有兴趣的朋友可以点击链接回看一下。任何景气的行业都不该给予过高的估值，如果估值过高将会引发下跌，而那些低估不受人关注的行业往往是好的投资目标。因为各个行业都有周期，这几年好做，过几年可能就不好做，我们应该在行业处于逆境时布局，等行业回归景气周期收获。
科技行业发展日新月异，国家也把重点发展高科技写进十五五规划里。但科技行业距离我们非业内人士太远，我们根本不清楚某家科技公司有哪些核心竞争力，这家企业是否会是最后长大的企业，也没有把握。科技行业为了维持行业地位，每年都要投入巨额的资本用于研发，账面上看到盈利能力爆发式增长，结果大部分钱又重新投回去了，其实获得的自由现金流很少，现在英伟达芯片的迭代速度如此之快，去年买的芯片，今年就性能下降面临淘汰了，企业将面临巨额的资产减值和折旧，前期投入的钱最终能够带来多大的经济效益，非常值得怀疑。而且未来行业的发展，谁也看不清楚，稍微研发方向有所失误，即使是曾经的科技龙头也可能被淘汰，曾经的科技龙头，IBM、思科、摩托罗拉不都是走向没落了吗？这就是普通价值投资者应该远离投资科技股的原因。普通投资者应该用十年以上的眼光看投资，首先思考十年后这些企业还会健康发展吗？我想大多数科技公司都说不清楚。但我相信十年后茅台公司会依然是龙头，依然会非常赚钱。
如果未来经济持续增长，长期来看收益的一定是消费行业，所谓的消费增长就藏在人们的财富增长和信心里。你在周末逛超市的时候，感觉这段时间赚钱不少，顺便给孩子买点零食，不想回家做饭了，在外面吃一顿，给长辈拿两瓶好酒。你的这些不经意间的可有可无的消费中，就会体现在消费型企业的利润大幅度增长。如果你感觉这段时间没赚钱，生意很难做，房子也一直在亏钱，同样是周末逛超市，你买完生活必需品，就回家吃饭了，给长辈买点尽量便宜的礼品算了。同样你的每一次克制消费，带来的就是整体消费行业不景气。如果你相信经济未来会变好，那消费一定是可以有很大的增长空间。
今天我们来聊一下甘源食品这家公司，我只在大幅度下跌的股票中寻找机会，那些已经上涨的股票，我就不会再写了，感兴趣的朋友可以回看我以前写的文章。年报中写道：公司是一家集休闲食品研发、生产和销售为一体的现代化制造企业，主要产品包括青豌豆、瓜子仁、蚕豆、综合豆果、综合果仁、风味坚果、花生、薯片、米饼、锅巴等多种休闲食品。可能很多人没有注意过这家公司，其实这家公司的产品你一定是经常吃的，就是零食中的各种风味的小袋豌豆，我就特别喜欢。我今天还特意去大型超市、零食量贩和小型超市转了一圈，都看到了甘源的食品。
零售行业的上市公司不少，在众多的上市公司中，甘源食品的毛利率是最高的，资产负债率是最低的。毛利率高反映公司通过专注品类和营销渠道优化，盈利能力更强。资产负债率最低反映公司财务健康，经营稳健，自由现金流充足。有人可能会问，那为什么不研究一下盐津铺子和劲仔食品？也许其他的公司也很优秀，但是我个人吃的很少，我总觉得这些是高油高盐的，吃了非常不健康，也并不是很喜欢，所以就没有太多关注，坚果类和豆类相对是比较健康的，未来随着人们对健康的关注，这些产品也会市场份额逐步提升。
这几年零食量贩发展很快，竞争也非常激烈。虽然看着店铺开遍各大城市的各个角落，看着消费的人很多，确实我们家也经常去附近的“好想来”买零食。其实这未必是很好的生意，因为仅凭商业模式的创新并不能打败竞争对手，因为其他资本看到这种模式可行，也会蜂拥而至的模仿，最终激烈的竞争，导致大家都不赚钱。企业核心的竞争力不是商业模式也不是低价，更重要是企业的运营能力和管理水平，这些优势外人是看不出来的。这也是我不投资连锁药店的原因，主要是我看不出其经营的优势在哪里,只是靠店面多，地盘大吗？企业大而不强，也未必可以盈利很好。相反那些有核心产品的企业，其竞争优势更加明显，比如今天聊的甘源食品。
其实零食行业是竞争非常激烈变化非常快的行业，光有知名度还不够，还需要客户形成强烈的复购欲望。很多企业都想着做大，涉及的品类越来越多，营销渠道也铺的越来越广。比如我曾经研究过的三只松鼠，名气是越来越大了，销售额也是行业老大，但是净利润却急剧下滑，就是企业做的品类越多，越丧失了自己的独特优势。以前三只松鼠给人的印象就是坚果，现在面包、饮料什么都涉及了，那么这样和其他的零食比，就没有自己的特色了，也就没有竞争优势了。而且你还会成为各种品类和各种营销渠道的公敌，什么都做，反而什么都做不好，还不如专注做自己擅长的产品。
甘源食品相比三只松鼠就做的非常专注，专注做各种豆类和籽类产品，通过苦练内功，将这个产品做的细分行业第一，它生产的豌豆就是很好吃，只要是有人想买豌豆类的零食就会想到甘源，完全没有什么可以替代的品牌。它也不涉及其他领域，也不去抢其他产品的市场，就专注自己擅长的产品，将其做到极致。这样不管怎样的营销渠道都需要有甘源的产品，缺少这个品牌就显得这个渠道不够完善。仅凭这一条，这家公司就值得关注。
理解了这个逻辑，我们再来看一下这家公司的财务数据。甘源食品连续多年保持高速增长。2016年营业收入为7亿元，2024年营业收入达到22.57亿，年复合增长率约为16%。净利润从2016年的4900万元，增长为2024年的3.76亿元，年复合增长率为29%，过去的8个完整年度中，营业收入每年都保持正增长，净利润只有2021年出现负增长。甘源食品的毛利率近8年几乎都维持在35%以上，净利润还有逐年提升的趋势，2024年的净利润达到16%，企业的净资产收益率平均也在20%左右，资产负债率逐年降低，常年维持在20%左右，说明企业盈利能力非常强，且赚到的都是真金白银。企业上市五年以来，融资一次分红8次，融资金额9.03亿，总分红金额8.87亿元，总分红金额基本已经达到了融资金额。这就是专注打造核心竞争力的魔力。相比三只松鼠的营收和净利润就经常出现大起大落，主要是由于其不够专注，企业的产品和营销方式经常出现较大变化，导致其经营不够稳定，由于其扩张速度较快，企业的负债率比较高，净利润也波动很大。
不过，进入2025年，甘源食品的营业收入出现较大幅度的下滑，净利润也出现了腰斩，营业周期从原来的40多天增加到80多天，存货周转天数也从原来的40天增加到60天。这是遭遇了什么黑天鹅事件吗？我们到甘源食品的季报中也没有找到明确的原因。在网上一篇名为《零食赛道话语权从三只松鼠等品牌的手上溜走了》的文章中说明了原因：甘源食品将业绩下滑归因于棕榈油等原材料成本上升带来的毛利下滑，以及公司在明星代言、广告宣传、新品推广及渠道开拓等方面的费用增加，这也是甘源食品在三年高速增长以来首次出现半年度滑坡。
具知情人透露“去年零食渠道有增量，今年同比没有了。”去年的增量指的是如火如荼扩张的零食量贩店，当时零食品牌们均通过入驻量贩店，把产品铺设到了更多终端。由于零食量贩店业态本身已度过竞争最激烈的阶段，因此面向零食供应商的补贴与优惠也已缩小力度，这可能令零食品牌一定程度感到压力。以前为了大牌做引流会去补贴，现在零食店体量大起来了，市场的话语权也更大了。眼下无论是在即时零售平台，还是线下的社区超市、会员超市，消费者均能购买到由商超自行出品的零食，果干、坚果、肉脯等是自有品牌的常备品。而零食消费的一个特点就是，消费者对品牌的忠诚度并不高，如果在同样的品质保证下，更容易在逛超市的时候直接购买超市的自有产品。线上费用率也可能正因竞争的加剧而攀升，是对零食公司过渡与调整韧性的另一重考验。
以上种种原因叠加导致甘源食品和三只松鼠的净利润出现大幅度下滑。任何行业都有周期性，经营的起伏是非常正常的，具备核心竞争产品的企业更容易穿越周期，而现金流充足的企业大概可以在逆境中活下来。甘源食品2025年三季报的资产负债表显示：企业有现金4.69亿元，理财产品2.12亿元，总资产21.41亿元，类现金资产占总资产的31.8%。企业短期借款5000万，长期借款为0，企业商誉为0,未进行过收购。企业净资产16.61亿，总资产21.41亿，股东权益比例为77.58%，财务费用为负644万元，以上都说明甘源食品现金流充足，财务状况非常健康，企业的经营风险很小。
企业当前的股价也体现了当前经营的困境，企业股价从2021年底的91.2元跌至当前的54元，跌幅为41%。这和三只松鼠简直是难兄难弟，当前的TTM市盈率为20倍，当前股价已经接近2024年8月份最低点49元的水平了，甘源食品当前市值只有50亿，由于盘子比较小且上市时间不长，股价波动比较大。我认为其仍处于一个快速增长的行业中，未来企业将会不断壮大，而且当经济转好后，市场也会给这种高增长企业更高的估值，当下已经进入合理偏低估的区间了。在A股各大指数持续上涨的一年多以来，消费行业的企业股价不断没有涨，还在持续下跌，严重拖了大盘的后腿。首先是经济大环境不好导致的消费降级，消费型企业的经营数据下滑，其次是投资者普遍对消费没有信心而给予过低估值。随着国家下大力度扩大内需，消费和房地产以前低迷的行业将会逐渐转好，价值投资者就是应该逆势大胆投资，等到经济和消费转好的时候，就会获得惊人的回报。
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