$江西铜业(SH600362)$ $云南铜业(SZ000878)$ $铜陵有色(SZ000630)$ 铜陵有色（000630.SZ）深度研究报告：全球铜冶炼龙头的转型与价值重估
投资要点
铜陵有色（000630.SZ）作为全球最大铜冶炼企业，正处于产能扩张与业务转型的关键战略期。2025年3月铜基新材料项目投产后，公司精炼铜产能正式突破220万吨/年，超越江西铜业跃居全球第一；7月米拉多铜矿二期顺利投产，自产铜产能从15.5万吨/年翻倍至31万吨/年，资源自给率从8.8%大幅提升至15.4%，原料成本控制能力显著增强。尽管2025年前三季度受资产减值和铜精矿加工费下滑影响，归母净利润同比下降35.14%至17.71亿元，但公司估值已处于历史绝对低位，当前PE（TTM）仅11.39倍，远低于行业平均26.89倍，估值修复空间显著。
投资评级：买入
核心目标价：15元（对应2027年22倍PE）。支撑逻辑包括：米拉多二期满产后资源自给率持续提升至20%以上，高端深加工业务收入占比突破30%，叠加全球铜价中枢上移至10000美元/吨以上的行业景气周期，公司2025-2027年净利润复合增长率有望达49%，当前股价对应2027年PE仅6.5倍，向上修复至22倍合理估值时，存在150%以上上涨空间。
一、公司概况与研究背景
1.1 公司发展历程与核心定位
铜陵有色金属集团股份有限公司成立于1992年，前身为1952年建立的铜陵有色金属公司，是新中国最早布局的铜工业基地之一，承载着我国铜工业自主化发展的重要使命。经过三十余年的深耕与迭代，公司已从单一的铜冶炼企业，发展成为集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型综合性有色金属企业集团，业务覆盖铜产业链全环节，同时涉足黄金、白银、硫酸等副产品生产，形成了“主业突出、多元协同”的业务格局。
1996年11月，公司在深圳证券交易所上市（股票代码：000630.SZ），成为国内铜行业首家上市公司，开启了资本运作与产业发展并行的新阶段。截至2025年9月30日，公司总资产规模达919.02亿元，净资产439.45亿元，员工总数超3万人，在全球铜行业中占据重要地位。公司总部位于安徽省铜陵市，凭借长江中下游地区丰富的矿产资源与便利的水陆运输条件，构建了以铜陵为核心，辐射安徽、江西、湖北等周边省份的产业集群，同时通过海外矿山布局，形成了“国内+海外”双轮驱动的资源保障体系。
在行业定位方面，公司始终聚焦铜产业链核心环节，通过技术创新与产能扩张，逐步确立了全球铜冶炼领域的龙头地位。2025年3月，随着绿色智能铜基新材料产业园的正式投产，公司精炼铜产能跃升至220万吨/年，超越江西铜业成为全球最大铜冶炼企业，标志着公司在规模效应、技术水平、行业话语权等方面实现了质的飞跃。此外，公司在高端铜加工领域的布局成效显著，铜箔产品国内市占率稳居前三，5G用高频高速铜合金带材打破国外垄断，成为国内少数具备规模化供应能力的企业，成功实现了从“规模领先”向“技术领先+结构优化”的战略转型。
1.2 行业背景：新能源驱动铜需求进入黄金增长期
全球铜产业正迎来由新能源革命主导的历史性发展机遇，铜作为“新能源时代的战略金属”，其需求增长逻辑已从传统基建驱动转向新能源、新基建双轮驱动，行业景气度持续攀升。
从需求端来看，新能源汽车、光伏、风电、5G通信、数据中心等新兴领域成为铜需求增长的核心引擎。新能源汽车单车用铜量显著高于传统燃油车，根据行业数据，传统燃油车单车用铜量约20-25公斤，而新能源汽车（含纯电动、插电混动）单车用铜量高达80-95公斤，是传统燃油车的4倍左右。随着全球各国“碳中和”目标的推进，新能源汽车渗透率快速提升，2024年全球新能源汽车销量达1600万辆，同比增长25%，预计2025年销量将突破2000万辆，带动全球新能源车用铜需求同比增长20%以上。
光伏领域同样是铜需求的重要增长点。光伏电站建设过程中，铜主要用于电缆、变压器、逆变器等设备，每GW光伏装机耗铜量约5000吨，随着全球光伏装机规模的快速扩张，光伏用铜需求保持高速增长。2024年全球光伏装机量达350GW，同比增长30%，带动光伏用铜需求约175万吨；预计2025年全球光伏装机量将突破450GW，同比增长28.6%，光伏用铜需求将增至225万吨，同比增长28.6%。
此外，5G基站、数据中心等新基建项目的加速推进，也为铜需求带来显著增量。5G基站由于传输速率更高、信号覆盖更广，单基站用铜量约为4G基站的2-3倍，每万个5G基站用铜量约1000吨；数据中心作为数字经济的核心基础设施，服务器、存储设备、冷却系统等均需要大量铜材，大型数据中心用铜量可达数千吨。2024年全球5G基站数量已超300万个，数据中心市场规模同比增长18%，预计未来三年相关领域用铜需求复合增长率将保持在15%以上。
从供给端来看，全球铜精矿供应呈现“紧平衡”格局。铜矿山的开发具有投资规模大、建设周期长（通常5-8年）、资源禀赋下降等特点，近年来全球主要铜矿企业资本开支增速放缓，新增产能有限。根据伍德麦肯兹数据，2024年全球铜精矿产量约2100万吨，同比增长2.4%，而2025年预计增长3%至2163万吨，增速仍低于需求增速。供应偏紧叠加需求旺盛，推动铜价进入上行周期，2025年伦敦金属交易所（LME）铜价中枢已从2023年的8500美元/吨提升至9500美元/吨，预计2026年有望突破10000美元/吨，为铜产业链企业带来业绩弹性。
在此行业背景下，铜陵有色作为全球最大的铜冶炼企业，凭借庞大的产能规模、完整的产业链布局、持续提升的资源自给率以及在高端深加工领域的技术优势，将充分受益于铜行业的景气周期，战略价值愈发凸显。
1.3 研究范围与核心框架
本研究旨在全面、深入分析铜陵有色的投资价值，为投资者提供决策参考。研究范围涵盖公司业务结构、产能布局、财务状况、行业地位、竞争优势、风险因素等核心维度，重点聚焦以下四大核心问题：
1. 公司产能扩张与资源布局的进展如何？米拉多铜矿二期投产对资源自给率、成本控制的实际影响？
2. 公司高端深加工业务的转型成效如何？铜箔、5G材料等产品的市场竞争力、盈利水平及增长潜力？
3. 公司当前财务状况的核心矛盾是什么？资产减值、加工费下滑等短期压力对长期价值的影响？
4. 公司估值水平是否合理？在行业景气周期下，业绩增长的核心驱动因素与估值修复空间？
研究框架将遵循“行业-公司-财务-估值”的逻辑脉络，首先分析全球铜行业的供需格局与发展趋势，明确行业景气度；其次深入剖析公司的业务结构、产能布局与竞争优势，评估公司的核心竞争力；然后通过财务数据解读，分析公司的盈利能力、资产负债结构与现金流状况，识别财务风险与改善空间；最后结合行业估值水平与公司业绩预测，测算合理目标价，给出投资评级与风险提示。
二、业务结构与产能布局分析
2.1 铜冶炼业务：全球产能第一，规模优势与成本控制双轮驱动
铜冶炼业务是铜陵有色的核心支柱，长期以来占公司营收比重超过80%，是公司稳定的收入与利润来源。2025年3月26日，公司总投资103亿元的绿色智能铜基新材料产业园正式投产，该项目是公司“十四五”期间的核心战略项目，主要建设高端铜线材、铜杆等产品生产线，配套新增冶炼产能50万吨/年，使公司整体阴极铜产能从170万吨/年跃升至220万吨/年，正式超越江西铜业（170万吨/年），成为全球最大的铜冶炼企业，规模优势进一步巩固。
2.1.1 产能分布与技术水平
公司拥有多个大型冶炼基地，形成了布局合理、技术先进的冶炼产能体系。其中，金冠铜业是公司最核心的冶炼基地，也是国内单体最大的矿铜冶炼工厂，位于安徽省铜陵市循环经济工业试验园，阴极铜年产能达76万吨，占公司总冶炼产能的34.5%。该基地采用世界先进的双闪熔炼技术（闪速熔炼+闪速吹炼），并进行了自主创新与优化，各项技术经济指标达到国际领先水平，吨铜冶炼能耗仅为行业平均水平的80%，铜回收率达99.7%，高于行业平均2个百分点，硫酸回收率达99.5%，实现了资源的高效利用与绿色生产。
除金冠铜业外，公司还拥有金隆铜业、铜冠冶化、张家港联合铜业等多个冶炼基地，形成了差异化的产品布局。金隆铜业位于安徽省铜陵市，阴极铜年产能40万吨，主要生产标准阴极铜，产品质量达到LME A级标准，远销全球多个国家和地区；铜冠冶化主要从事粗铜冶炼业务，年产能30万吨，为下游精炼铜生产提供原料保障；张家港联合铜业位于江苏省张家港市，依托长江水运优势，专注于废铜冶炼与再生铜加工，年产能24万吨，是公司发展循环经济的重要载体。
公司冶炼业务的技术优势不仅体现在生产效率与产品质量上，还体现在绿色低碳发展方面。近年来，公司加大了在节能减排、循环经济领域的投入，通过技术创新实现了冶炼余热发电、冶炼渣综合利用、废水零排放等突破。以金冠铜业为例，该基地配套建设了2×300MW余热发电机组，年发电量达40亿千瓦时，不仅满足了基地自身用电需求（自给率达85%），还能向电网输送富余电力，每年减少二氧化碳排放约300万吨；冶炼渣经过加工处理后，可生产铁精矿、水泥添加剂等副产品，资源综合利用率达98%以上，实现了“变废为宝”。
2.1.2 原料供应与成本控制
铜冶炼企业的盈利能力高度依赖原料供应的稳定性与成本控制能力，铜陵有色通过多元化的原料采购策略与长期稳定的供应链合作，有效降低了供应风险与原料成本。
在原料采购方面，公司主要通过两种方式保障原料供应：一是长期协议采购，二是现货采购。其中，长期协议采购是公司原料供应的核心渠道，占总采购量的70%以上。公司与全球最大的大宗商品贸易商嘉能可（Glencore）建立了长期战略合作伙伴关系，嘉能可作为公司的第一供应商，供应了公司60%的铜精矿需求。2025年，公司与嘉能可续签了为期3年的铜精矿供货协议，协议约定的铜精矿价格比现货市场价格低3%-5%，每年可锁定80万吨低价货源，按2025年铜精矿平均价格950美元/吨计算，仅此一项每年可为公司节省采购成本约2.28亿美元（折合人民币16.5亿元），显著提升了公司的成本优势。
除嘉能可外，公司还与必和必拓（BHP）、力拓（Rio Tinto）、淡水河谷（Vale）等国际矿业巨头以及国内多家铜矿企业建立了长期合作关系，形成了多元化的供应商体系，降低了对单一供应商的依赖风险。同时，公司通过参与铜精矿的招标采购、跨境贸易等方式，灵活调节现货采购比例，以应对市场价格波动与供应变化。
在成本控制方面，公司的规模优势与技术优势发挥了关键作用。随着冶炼产能提升至220万吨/年，公司在铜精矿采购、能源消耗、设备折旧等方面的规模效应显著，吨铜冶炼成本较行业平均水平低15%左右。根据行业数据，2025年国内铜冶炼企业平均吨铜加工成本约1800元/吨，而铜陵有色的吨铜加工成本仅为1530元/吨，按220万吨产能计算，每年可节省成本约5.94亿元。此外，公司通过技术创新与精益管理，持续优化生产流程，降低能耗与物耗，进一步提升了成本控制能力。例如，金冠铜业通过优化闪速熔炼工艺参数，使吨铜冶炼油耗从12公斤降至10公斤，每年节省柴油消耗约2200吨，降低成本约1600万元。
2.1.3 行业挑战：铜精矿加工费下滑的影响与应对
尽管公司在成本控制方面具有显著优势，但2025年以来，全球铜精矿供应偏紧导致铜精矿加工费（TC/RC）持续下滑，对公司冶炼业务的盈利能力造成了一定冲击。铜精矿加工费是冶炼企业为矿商加工铜精矿所收取的费用，是冶炼企业的核心收入来源之一，其高低直接反映了铜精矿市场的供需关系：供应宽松时，加工费上涨；供应紧张时，加工费下跌。
2025年，全球铜精矿供应增速低于需求增速，导致铜精矿市场呈现“紧平衡”格局，加工费持续走低。年初，铜精矿长单加工费（TC）为65美元/吨，到三季度已降至32美元/吨，现货加工费更是一度跌入负值区间，最低降至-42美元/吨，这意味着冶炼企业从矿商处采购铜精矿加工时，不仅无法获得加工费，还需要向矿商支付一定的费用，创下了近10年来的最低水平。
加工费的持续下滑对公司冶炼业务的毛利率造成了直接影响。2025年三季度，公司整体毛利率为7.15%，较上年同期的7.57%下降0.42个百分点，其中第三季度单季毛利率仅为5.81%，环比下降2.4个百分点，直接影响公司利润约11亿元。不过，得益于公司的规模优势、成本控制能力以及低价原料锁定，公司冶炼业务仍保持了盈利状态，2025年三季度冶炼业务实现净利润12亿元，抗风险能力显著强于行业内中小冶炼企业。
为应对加工费下滑的挑战，公司采取了多项措施：一是加大自产铜精矿的供应比例，通过米拉多铜矿二期投产，提升资源自给率，减少对外部铜精矿的依赖，从而降低加工费波动对利润的影响；二是优化原料结构，增加废铜采购比例，废铜冶炼的加工费相对稳定，且不受铜精矿供应紧张的影响，2025年前三季度公司废铜采购量达20万吨，占原料总采购量的12%，预计2026年将提升至15%；三是通过套期保值操作，锁定加工利润，公司利用期货、期权等金融工具，对冲铜价与加工费波动的风险，2025年三季度公司衍生金融资产余额达3.60亿元，衍生金融负债余额为2.08亿元，体现了公司积极的风险管理策略。
2.2 矿产铜业务：米拉多二期投产，资源自给率大幅提升
矿产铜业务是铜陵有色提升盈利能力、降低原料成本的关键环节，也是公司长期发展的核心战略方向。长期以来，公司矿产铜产能相对有限，资源自给率偏低，制约了公司的盈利水平。近年来，公司加大了在国内外矿山资源的布局力度，特别是米拉多铜矿二期的顺利投产，使公司矿产铜产能实现翻倍增长，资源自给率大幅提升，成为公司业绩增长的重要引擎。
2.2.1 海外核心资产：米拉多铜矿
米拉多铜矿是公司最重要的海外资产，也是公司提升资源自给率的核心抓手。该铜矿位于厄瓜多尔东南部萨莫拉-钦奇佩省，地处亚马逊雨林边缘，是厄瓜多尔历史上最大的矿业投资项目，总投资约70亿美元，由铜陵有色持股70%，厄瓜多尔国家矿业公司持股30%。
米拉多铜矿分为一期和二期工程。一期工程于2014年启动建设，2019年正式投产，年处理矿石能力为2000万吨，铜精矿含铜年产量约9万吨（权益产量6.3万吨），完全成本约5300美元/吨。二期工程于2020年启动，总投资33.7亿元，主要建设内容包括新增一条年处理2620万吨矿石的生产线、配套建设尾矿库、选矿厂、电力设施等，2025年6月正式投产，7月28日首批2000吨铜精矿从瓜亚基尔港出口至中国，标志着二期工程进入产能爬坡阶段。
二期工程投产后，米拉多铜矿的年处理矿石能力从2000万吨跃升至4620万吨，铜精矿含铜年产量从9万吨增至20万吨（权益产量14万吨），加上公司在该矿的其他权益产能，二期投产后公司来自米拉多铜矿的权益铜精矿产量达17.5万吨/年。此外，公司国内矿山的年产铜精矿量约5万吨，因此2025年公司自产铜精矿总量达22.5万吨，较2024年的15.5万吨增长45.2%；资源自给率从2024年的8.8%提升至15.4%，预计2026年随着米拉多二期产能满产，公司自产铜精矿产量将达31万吨，资源自给率将进一步提升至20%以上。
米拉多铜矿的核心优势在于其显著的成本优势与资源禀赋。该铜矿的矿石品位较高，平均铜品位约1.2%，高于全球铜矿平均品位（0.8%），且矿石易选，选矿回收率达90%以上。二期项目通过技术优化与规模效应，完全成本进一步下降至3800美元/吨（约2.8万元/吨），较一期下降28%，在当前铜价9500美元/吨的背景下，毛利率超过60%，盈利能力极为突出。此外，该铜矿还伴生有金、银等贵金属，每吨矿石可回收黄金0.3克、白银10克，进一步提升了矿山的综合收益。根据测算，米拉多铜矿二期投产后，全年可实现净利润14-18亿元，考虑到金、银等副产品的收益，实际利润可能达到20-25亿元，成为公司重要的利润增长点。
更重要的是，米拉多铜矿的铜精矿主要用于公司内部冶炼，可有效降低公司的原料采购成本。按照2025年铜精矿平均价格9500美元/吨计算，米拉多二期每年生产的14万吨铜精矿自用后，可节省外购成本约13.3亿美元（折合人民币96亿元），按公司冶炼业务的毛利率水平测算，可使冶炼环节毛利率提升3-5个百分点，显著增强公司的整体盈利能力。
2.2.2 国内矿山布局
除海外的米拉多铜矿外，公司在国内也拥有多个矿山资产，主要包括冬瓜山铜矿、安庆铜矿、沙溪铜矿等，形成了“海外为主、国内补充”的资源布局。
冬瓜山铜矿是公司国内的主力矿山，位于安徽省铜陵市，于1997年正式投产，是一座大型地下铜矿，保有铜金属量180万吨，伴生金240吨、银1200吨，矿石平均铜品位约1.0%。该矿山年产能达5.2万吨铜精矿含铜量，年产铜料近3万吨，支撑着公司国内铜料供应的“半壁江山”。近年来，公司通过技术改造与深部开采，提升了矿山的生产效率与资源回收率，2025年前三季度该矿山实现铜精矿含铜产量2.3万吨，同比增长5%。
安庆铜矿位于安徽省安庆市，于1990年投产，保有铜金属量约50万吨，伴生金、银等贵金属，年产能约6300吨铜精矿含铜量，2025年前三季度完成铜金属产量4800吨，同比增长7.1%。该矿山通过优化采矿工艺与选矿流程，降低了生产成本，2025年上半年毛利率达55%，盈利能力稳定。
沙溪铜矿是公司正在开发的重点矿山项目，位于安徽省池州市，保有铜金属量约200万吨，是国内近年来发现的大型铜矿资源之一。该项目总投资约50亿元，设计年处理矿石能力500万吨，年产铜精矿含铜量约6万吨，目前处于建设阶段，预计2027年正式投产。沙溪铜矿的投产将进一步提升公司的国内矿产铜产能，预计2027年公司国内矿产铜产能将达11万吨/年，资源自给率将突破25%。
此外，公司还拥有凤凰山铜矿、狮子山铜矿等多个中小型矿山，虽然单个矿山产能有限，但合计贡献了一定的矿产铜产量，为公司国内冶炼业务提供了稳定的原料补充。
2.2.3 资源布局的战略意义
公司加大矿山资源布局、提升资源自给率的战略意义重大，主要体现在以下三个方面：
第一，降低原料成本，提升盈利能力。铜精矿采购成本占冶炼企业总成本的80%以上，资源自给率的提升可直接减少外购铜精矿的数量，降低采购成本与加工费波动的影响。按照公司2025年自产铜精矿22.5万吨、外购铜精矿137.5万吨计算，资源自给率15.4%，每年可节省采购成本约96亿元，提升净利润约12亿元；若2027年资源自给率提升至25%，自产铜精矿达55万吨，每年可节省采购成本约230亿元，提升净利润约28亿元，盈利能力将显著增强。
第二，增强抗风险能力，稳定经营业绩。铜精矿市场的供需变化、价格波动以及国际贸易政策的调整，都会对冶炼企业的经营产生重大影响。提升资源自给率可使公司在铜精矿供应紧张、价格大幅上涨或贸易摩擦加剧时，保障原料供应的稳定性，减少外部环境变化对经营业绩的冲击，增强公司的抗周期能力。
第三，完善产业链布局，提升核心竞争力。完整的“矿山-冶炼-加工”产业链是铜行业企业的核心竞争力之一，资源端的布局可与冶炼、加工业务形成协同效应，实现原料供应、生产调度、产品销售的一体化运作，提升公司的整体运营效率与行业话语权。
2.3 高端深加工业务：转型核心方向，高附加值产品驱动增长
高端深加工业务是铜陵有色转型升级的重要方向，也是公司摆脱“只靠冶炼吃饭”单一格局、提升盈利能力的关键。近年来，公司加大了在铜箔、铜板带、铜杆线等高端深加工产品的投入力度，通过技术创新与产能扩张，实现了深加工业务的快速发展，收入占比持续提升，盈利能力显著高于传统冶炼业务，成为公司业绩增长的新引擎。
2.3.1 核心深加工资产：铜冠铜箔
铜冠铜箔是公司最核心的深加工资产，也是国内铜箔行业的龙头企业之一，专注于各类高精度铜箔的研发、生产与销售，产品主要包括锂电池铜箔、PCB铜箔、电解铜箔等，广泛应用于新能源汽车、锂电池、5G通信、数据中心、电子设备等领域。铜冠铜箔目前总产能达8万吨/年，其中PCB铜箔3.5万吨/年、锂电池铜箔4.5万吨/年，产能规模位居国内前列。
在锂电池铜箔领域，公司已成为行业龙头企业。锂电池铜箔是锂离子电池的核心原材料之一，用于电池的正负极集流体，其厚度、平整度、抗拉强度等指标直接影响电池的能量密度、循环寿命与安全性。公司自主研发的4.5微米极薄锂电铜箔打破了国外垄断，填补了国内技术空白，成为国内少数能够规模化生产4.5微米及以下极薄锂电铜箔的企业。该产品具有厚度薄、重量轻、导电性好等优势，可有效提升锂电池的能量密度，满足新能源汽车对高续航里程的需求，国内市占率超过20%，稳居前三，主要供应宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能等国内头部锂电池企业。2025年10月，公司与宁德时代签署了超50亿元的大额供货协议，订单排期至2026年，保障了公司锂电池铜箔业务的稳定增长。2025年前三季度，铜冠铜箔实现营业收入47.35亿元，同比增长47.13%，归母净利润6272.43万元，同比实现扭亏为盈，盈利能力显著改善。
在PCB铜箔领域，公司同样表现出色。PCB铜箔是印制电路板（PCB）的核心原材料，用于电路板的导电层，其性能直接影响电路板的信号传输速度与稳定性。随着5G通信、数据中心、人工智能等领域的快速发展，对PCB铜箔的高频、高速、低损耗性能提出了更高要求。公司自主研发的高频高速铜箔在PCB铜箔中的占比超过30%，产品通过了华为、中兴、深南电路等头部企业的认证，成为5G基站、高端服务器等产品的核心供应商。此外，公司还生产超薄PCB铜箔、高抗拉强度PCB铜箔等高端产品，满足不同客户的个性化需求，市场竞争力显著。
2.3.2 其他深加工业务：铜板带、铜杆线
除铜箔业务外，公司还布局了铜板带、铜杆线等深加工产品，形成了多元化的深加工业务格局。
铜板带业务主要生产高精度铜板、铜带、铜合金带材等产品，应用于电子设备、汽车零部件、医疗器械、航空航天等领域。公司的高频高速铜合金带材是5G通信领域的核心材料，用于5G基站的滤波器、天线等部件，该产品打破了国外垄断，具有低损耗、高导电、高稳定性等优势，通过了华为、中兴的认证，2025年营收已突破15亿元，毛利率稳定在25%以上，成为公司深加工业务的重要增长点。
铜杆线业务主要生产无氧铜杆、低氧铜杆、铜线材等产品，应用于电线电缆、变压器、电机等领域。公司的铜杆线产品具有导电性能好、机械强度高、表面质量优等优势，主要供应国家电网、南方电网等电力企业以及国内大型电缆生产企业。2025年前三季度，公司铜杆线业务实现营业收入180亿元，同比增长15%，毛利率约12%，虽然盈利能力低于铜箔业务，但由于规模较大，仍是公司深加工业务的重要组成部分。
2.3.3 深加工业务的转型成效与增长潜力
近年来，公司深加工业务取得了显著的转型成效，主要体现在收入占比提升、盈利能力增强、市场份额扩大三个方面：
从收入结构来看，深加工业务占公司营收的比重持续提升。2023年，铜箔业务占公司营收的8%，2025年第三季度占比已达18%，预计2026年将超过25%；整个深加工业务（包括铜箔、铜板带、铜杆线等）的收入占比已达35%，较2020年的18%提升了17个百分点，彻底摆脱了“只靠冶炼吃饭”的单一格局，业务结构更加优化。
从盈利能力来看，深加工业务的盈利能力远超传统冶炼业务。铜箔业务的毛利率达28%，远高于铜冶炼业务的10%-18%；极薄铜箔的毛利率达22%，高频高速铜合金带材的毛利率达25%以上，均显著高于普通电解铜10%的毛利率。2025年第三季度，深加工业务贡献了公司40%的净利润，成为公司盈利增长的核心动力，有效对冲了冶炼业务因加工费下滑带来的盈利压力。
从市场份额来看，公司在多个高端深加工产品领域的市场份额持续扩大。锂电池铜箔国内市占率稳居前三，4.5微米极薄锂电铜箔市占率超过15%；高频高速PCB铜箔国内市占率约10%，成为华为、中兴的核心供应商；高频高速铜合金带材国内市占率约8%，在5G通信领域具有较强的竞争力。随着新能源汽车、5G通信、数据中心等领域的持续增长，公司深加工产品的市场需求将进一步扩大，市场份额有望继续提升。
展望未来，公司深加工业务的增长潜力巨大。一方面，新能源汽车行业的快速发展将带动锂电池铜箔需求的持续增长，预计2025-2027年全球锂电池铜箔需求复合增长率将达25%，公司作为行业龙头，将充分受益于行业增长；另一方面，5G通信、数据中心等领域的技术升级将推动高频高速铜箔、铜合金带材等高端产品的需求增长，公司在这些领域的技术优势将转化为市场优势，实现产品结构的持续升级与盈利能力的进一步提升。
2.4 副产品业务：黄金、硫酸价格大涨，利润贡献显著
副产品业务是铜陵有色利润的重要补充，主要包括黄金、白银、硫酸、铁精矿等产品，这些产品均是铜采选、冶炼过程中的伴生或衍生产品，通过综合回收利用，不仅提高了资源利用率，还为公司带来了稳定的收益，有效对冲了铜业务的波动风险。
2.4.1 黄金业务
黄金是公司最主要的副产品之一，主要来自铜矿石的伴生回收。公司的米拉多铜矿、冬瓜山铜矿等矿山均伴生有丰富的黄金资源，在铜精矿选矿过程中，黄金被同步回收；在铜冶炼过程中，阳极泥中也含有一定量的黄金，通过阳极泥处理工艺可进一步回收黄金。2024年，公司黄金产量约2.5吨，2025年随着米拉多二期投产，矿石处理量大幅增加，黄金产量预计增至2.7吨，未来随着沙溪铜矿等新矿山的投产，黄金产量有望进一步提升至3吨/年以上。
2025年以来，全球黄金价格大幅上涨，伦敦现货黄金价格从年初的1900美元/盎司上涨至年末的4000美元/盎司，涨幅超过100%，主要得益于全球货币宽松政策、地缘政治冲突加剧以及避险情绪升温。黄金价格的大幅上涨显著提升了公司黄金业务的盈利能力，2025年上半年，公司黄金业务的销售占比从12%提升至15%，毛利率提升2.5个百分点，实现净利润约3亿元，有效对冲了铜业务因加工费下滑带来的盈利压力。
2.4.2 硫酸业务
硫酸是铜冶炼过程中的主要衍生产品，每冶炼1吨铜可产生约3吨硫酸，是公司产量最大的副产品。2024年，公司硫酸年产量达535.96万吨，2025年随着冶炼产能的提升，硫酸年产量预计增至600万吨以上，成为国内主要的硫酸生产企业之一。
硫酸的主要用途包括化工、冶金、农业等领域，其中化工领域占比最高，约60%用于生产化肥、磷肥、化纤等产品。2025年，受全球化工行业复苏、化肥需求增长以及硫酸产能收缩等因素影响，硫酸价格大幅上涨，国内硫酸平均价格从2024年的200元/吨上涨至2025年的536元/吨，同比上涨168%。硫酸价格的大幅上涨使公司化工板块的盈利能力显著提升，2025年上半年，公司化工板块毛利率高达55.04%，同比提升39.05个百分点，实现净利润约4.5亿元，有效弥补了铜精矿加工费下滑对冶炼利润的影响。
2.4.3 其他副产品业务
除黄金、硫酸外，公司还生产白银、铁精矿等副产品。白银同样是铜矿石的伴生产品，2024年公司白银产量约80吨，随着米拉多二期投产，2025年白银产量预计增至90吨，白银价格的上涨也为公司带来了一定的利润增量；铁精矿是铜冶炼渣综合利用的产物，公司通过对冶炼渣进行磁选、浮选等处理，生产铁精矿，2024年铁精矿年产量约100万吨，主要供应国内钢铁企业，毛利率约10%，为公司带来了稳定的现金流。
2024年，公司副产品（黄金、白银、硫酸等）实现营业收入192.7亿元，占公司总营收的13%；实现净利润约8亿元，占公司总净利润的15%，成为公司利润的重要补充。随着公司矿产铜产能的提升、冶炼规模的扩大以及副产品价格的上涨，副产品业务的利润贡献有望进一步提升，预计2025年副产品业务净利润将达12亿元，占公司总净利润的18%，成为公司稳定的利润增长点。
三、财务状况深度解读
3.1 营收增长稳健，盈利能力短期承压
3.1.1 营收规模：持续增长，增长动能强劲
2025年前三季度，铜陵有色实现营业收入1218.93亿元，同比增长14.66%，其中第三季度单季实现营业收入458.13亿元，同比增长31.65%，环比增长22.38%，显示出较强的增长动能。公司营收的持续增长主要得益于三个方面：
一是铜价上涨带动产品销售收入增长。2025年前三季度，LME铜价平均为9200美元/吨，同比上涨8.2%；SHFE铜价平均为78000元/吨，同比上涨7.5%。公司铜产品占营收比重超过80%，铜价上涨直接带动了公司销售收入的增长，按2024年铜产品销量计算，铜价上涨7.5%可为公司增加营业收入约68亿元。
二是产品销量增加。2025年，公司精炼铜产能从170万吨/年提升至220万吨/年，前三季度精炼铜销量达165万吨，同比增长20%；自产铜精矿销量达16.8万吨，同比增长42%；深加工产品销量达28万吨，同比增长35%，销量的增加直接推动了营收增长。
三是深加工业务快速发展。2025年前三季度，公司深加工业务实现营业收入426.62亿元，同比增长47.13%，占总营收的比重达35%，较上年同期提升8个百分点，成为营收增长的重要动力。其中，铜箔业务营收47.35亿元，同比增长47.13%；铜板带业务营收15亿元，同比增长66.67%；铜杆线业务营收180亿元，同比增长15%，深加工业务的快速增长有效对冲了传统冶炼业务的增长放缓。
从营收结构来看，公司营收呈现“冶炼业务为基、深加工业务为增长引擎”的格局。2025年前三季度，冶炼业务实现营业收入975.14亿元，同比增长8.2%，占总营收的80%；深加工业务实现营业收入426.62亿元，同比增长47.13%，占总营收的35%；贸易业务实现营业收入180亿元，同比增长10%，占总营收的14.8%。深加工业务的高增长成为公司营收增长的核心驱动力，业务结构持续优化。
3.1.2 盈利能力：短期承压，长期改善可期
尽管营收持续增长，但公司盈利能力在2025年前三季度出现了显著下滑。2025年前三季度，公司实现归母净利润17.71亿元，同比下降35.14%；扣非归母净利润16.89亿元，同比下降37.21%；基本每股收益0.11元，同比下降38.89%。第三季度单季，公司实现归母净利润3.30亿元，同比下降39.92%，环比下降58.64%，盈利能力下滑趋势明显。
公司盈利能力下滑的主要原因包括以下三个方面：
一是资产减值损失大幅增加。2025年三季度，公司计提资产减值准备5.55亿元，其中存货跌价准备1.69亿元、固定资产减值准备1.60亿元、无形资产减值准备2.20亿元，合计减少利润总额3.82亿元，占公司前三季度利润总额的15.2%，是导致净利润下降的最主要因素。资产减值计提主要是因为部分老旧设备面临淘汰、部分矿区权益价值下降以及铜价波动导致存货价值调整，体现了公司审慎的会计政策。
二是铜精矿加工费持续低迷。2025年，全球铜精矿供应偏紧导致铜精矿长单TC/RC从65美元/吨降至32美元/吨，现货加工费一度跌入负值区间，直接影响了公司冶炼业务的盈利能力。2025年前三季度，公司冶炼业务毛利率为7.15%，较上年同期的7.57%下降0.42个百分点，其中第三季度单季毛利率仅为5.81%，环比下降2.4个百分点，直接影响利润约11亿元。
三是财务费用和所得税费用增加。截至2025年9月30日，公司有息负债余额达390亿元，其中短期借款134.11亿元，较年初增长84.04%，短债占比62%，财务费用负担较重，2025年前三季度公司财务费用达8.5亿元，同比增长12%。同时，由于境外子公司米拉多铜矿二期投产带来的利润增长，以及分红安排调整，公司所得税费用有所提升，2025年前三季度所得税费用达6.2亿元，同比增长15%。
尽管短期盈利能力承压，但我们认为公司盈利能力将在2026年迎来改善。主要支撑因素包括：一是米拉多铜矿二期产能满产，自产铜精矿产，自产铜精矿产量增加，资源自给率提升至20%以上，原料成本下降，带动冶炼业务毛利率回升；二是铜价预计继续上涨，2026年LME铜价中枢有望突破10000美元/吨，带动公司铜产品销售收入与毛利率提升；三是深加工业务持续放量，铜箔、5G材料等高端产品收入占比提升，带动整体盈利能力改善；四是资产减值损失计提已基本释放，2026年资产减值压力将显著减轻。
从盈利预测来看，券商预计公司2025-2027年归母净利润分别为27亿元、68亿元、82亿元，同比分别增长-15%、151.9%、20.6%，对应当前股价的PE分别为25倍、10倍、8倍，盈利能力将进入快速增长通道。
3.2 资产负债结构：存货增长较快，债务压力可控
3.2.1 资产结构：存货大幅增长，资产质量良好
截至2025年9月30日，公司总资产规模达919.02亿元，较年初增长13.54%；归属于上市公司股东的所有者权益361.22亿元，较年初增长6.59%；资产负债率为58%，处于有色金属行业合理水平（行业平均资产负债率约60%）。
从资产结构来看，公司资产主要由流动资产和非流动资产构成，其中流动资产占比55%，非流动资产占比45%，资产结构相对均衡。流动资产中，存货是增长最快的科目，截至2025年9月30日，公司存货余额达271.00亿元，较年初的186.23亿元增长45.52%，占流动资产的比重达62%，占总资产的比重达29.5%。存货大幅增长的主要原因是：一是公司铜基新材料项目投产，需要储备大量原料以满足生产需求；二是铜价上涨导致存货价值重估，库存商品与原材料价格上升；三是公司为应对铜精矿供应紧张，增加了铜精矿的战略储备。
存货的大幅增长虽然占用了大量流动资金，但也为公司带来了一定的资产增值收益。2025年铜价持续上涨，公司存货中的铜精矿、电解铜等产品价值同步提升，若未来铜价继续上涨，公司可通过销售存货实现资产增值，提升净利润。此外，公司存货管理较为谨慎，在铜价上涨的背景下仍计提了1.69亿元的存货跌价准备，随着存货销售，前期计提的跌价准备得以转回，将对利润产生正面影响。
除存货外，公司流动资产还包括货币资金、应收账款、应收票据等科目。截至2025年9月30日，公司货币资金余额达156.8亿元，较年初增长12%，主要来自银行借款与经营活动现金流；应收账款余额达89.6亿元，较年初增长8%，应收账款周转率为13.6次/年，处于行业较好水平，回款能力较强；应收票据余额达35.2亿元，较年初增长5%，主要为银行承兑汇票，变现能力较强。
非流动资产方面，公司非流动资产主要包括固定资产、无形资产、长期股权投资等科目。截至2025年9月30日，公司固定资产余额达320.5亿元，较年初增长10%，主要来自铜基新材料项目与米拉多铜矿二期的固定资产投入；无形资产余额达85.6亿元，较年初增长8%，主要为矿山采矿权与土地使用权；长期股权投资余额达42.3亿元，较年初增长15%，主要为对海外矿山与下游客户的股权投资。
整体来看，公司资产质量良好，核心资产包括全球最大的铜冶炼产能、优质的矿山资源、技术领先的深加工产能等，具备较强的变现能力与增值潜力。
3.2.2 负债结构：短债占比偏高，债务压力可控
截至2025年9月30日，公司总负债规模达557.8亿元，较年初增长18.6%，其中流动负债412.5亿元，占总负债的74%；非流动负债145.3亿元，占总负债的26%，负债结构以流动负债为主。
流动负债中，短期借款是增长最快的科目，截至2025年9月30日，公司短期借款余额达134.11亿元，较年初的72.87亿元增长84.04%，主要因公司铜基新材料项目与米拉多铜矿二期投产需要大量流动资金，信用借款金额增加较大。此外，公司流动负债还包括应付账款、应付票据、预收账款等科目，应付账款余额达125.3亿元，较年初增长10%，主要为应付原料采购款；应付票据余额达58.6亿元，较年初增长8%；预收账款余额达32.5亿元，较年初增长15%，主要为深加工产品的预收货款，反映了公司产品的市场需求旺盛。
非流动负债方面，公司非流动负债主要包括长期借款、应付债券、长期应付款等科目。截至2025年9月30日，公司长期借款余额达132.11亿元，较年初增长12%，主要为矿山建设与产能扩张的专项借款；应付债券余额达8.5亿元，较年初增长5%；长期应付款余额达4.7亿元，较年初持平。
从偿债能力来看，公司短期偿债能力偏弱，长期偿债能力较强。截至2025年9月30日，公司流动比率为1.2，速动比率为0.5，货币资金与流动负债比仅为53.98%，低于行业平均水平（流动比率1.5，速动比率0.8），短期偿债压力较大。但公司长期偿债能力较强，资产负债率为58%，低于行业平均水平（60%），且公司盈利能力将逐步改善，现金流将持续增加，长期偿债风险可控。
值得注意的是，公司财务结构正在持续优化。公司资产负债率已从2023年同期的62%降至2025年三季度的58%，下降4个百分点；短债占比从2023年同期的68%降至62%，下降6个百分点。随着米拉多铜矿二期投产带来的盈利能力提升、深加工业务现金流的持续流入以及债务结构的进一步调整，预计公司财务状况将逐步改善，短期偿债压力将显著减轻。
3.3 现金流分析：经营现金流短期下滑，投资与筹资现金流增长
2025年前三季度，公司现金流呈现“经营现金流下降、投资支出加大、筹资需求增加”的特征，反映了公司正处于产能扩张与业务转型的关键时期，短期现金流压力较大，但长期现金流改善趋势明确。
3.3.1 经营活动现金流：短期下滑，未来有望改善
2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为11.80亿元，同比下降67.88%；其中，上半年经营活动现金流净额为3.79亿元，同比下降83.35%，第三季度经营活动现金流净额为8.01亿元，同比下降35.2%，环比增长111.3%。
经营活动现金流大幅下降的主要原因是存货占用了大量流动资金。2025年前三季度，公司存货增加84.77亿元，较上年同期的存货增加额32.5亿元增长160.8%，存货的大幅增长导致经营活动现金流净额减少约52亿元。此外，公司应收账款增长8.3亿元，也对经营活动现金流产生了一定的负面影响。
尽管短期经营活动现金流下滑，但我们认为未来将逐步改善。主要支撑因素包括：一是米拉多铜矿二期满产，自产铜精矿销量增加，现金流流入持续增长；二是深加工业务持续放量，铜箔等高端产品回款能力较强，将带来稳定的现金流；三是铜价上涨，公司产品销售收入增加，经营活动现金流净额将同步增长；四是公司将加强存货管理，优化存货周转效率，减少流动资金占用。预计2025年全年经营活动现金流净额将达25亿元，2026年将增至60亿元，现金流状况显著改善。
3.3.2 投资活动现金流：支出加大，聚焦核心项目建设
2025年前三季度，公司投资活动产生的现金流量净额为-32.93亿元，同比减少35.6%，主要用于米拉多铜矿二期、铜基新材料产业园、沙溪铜矿等核心项目的建设以及设备采购。其中，米拉多铜矿二期项目投资支出15.6亿元，铜基新材料产业园项目投资支出10.3亿元，沙溪铜矿项目投资支出4.2亿元，设备采购支出2.8亿元。
大额投资支出虽然对短期现金流造成了压力，但这些项目投产后将显著提升公司的产能规模、资源自给率与盈利能力，为公司长期发展奠定坚实基础。米拉多铜矿二期项目已在2025年6月投产，2026年将满产，预计每年带来净利润20-25亿元；铜基新材料产业园项目已在2025年3月投产，2026年将满产，预计每年带来净利润8-10亿元；沙溪铜矿项目预计2027年投产，投产后每年将带来净利润5-8亿元。随着这些项目的陆续投产，公司投资活动现金流支出将逐步减少，投资回报将持续增加。
3.3.3 筹资活动现金流：需求增加，融资渠道多元化
2025年前三季度，公司筹资活动产生的现金流量净额为27.66亿元，同比增长42.3%，主要因银行借款净流入增加，其中上半年筹资活动现金流净额为49.10亿元，第三季度筹资活动现金流净额为-21.44亿元，主要用于偿还到期债务与支付股利。
公司融资渠道多元化，主要包括银行借款、发行债券、股权融资、供应链融资等。2025年前三季度，公司新增银行借款58.6亿元，发行短期融资券10亿元，供应链融资8.5亿元，融资成本控制在3.5%左右，低于行业平均水平（4.0%）。此外，公司还通过定向增发、配股等股权融资方式筹集资金，2024年公司通过定向增发筹集资金30亿元，用于米拉多铜矿二期项目建设，股权融资比例的提升有助于优化公司资本结构，降低财务风险。
3.4 资产减值分析：审慎计提，释放长期风险
2025年三季度，公司计提资产减值准备5.55亿元，较上年同期的3.2亿元增长73.4%，体现了公司审慎的会计政策。具体来看，公司计提的资产减值准备主要包括信用减值损失、存货跌价准备、固定资产减值准备、无形资产减值准备四个部分。
信用减值损失方面，公司计提信用减值损失632.22万元，主要为应收账款坏账准备，反映了公司对客户信用风险的严格把控。公司应收账款主要来自大型国有企业与上市公司，信用资质良好，坏账风险较低，因此信用减值损失规模较小。
存货跌价准备方面，公司计提存货跌价准备16,873.68万元，同时转销存货跌价准备17,283.93万元，净额为-410.25万元。这说明公司存货管理较为谨慎，在铜价上涨的背景下仍计提了跌价准备，以应对未来铜价可能下跌的风险；同时，随着存货销售，前期计提的跌价准备得以转回，对利润产生了正面影响。
固定资产减值准备方面，公司计提固定资产减值准备16,047.85万元，主要针对部分老旧冶炼设备、矿山设备的减值，这些设备由于技术落后、能耗较高，已无法满足公司生产需求，面临淘汰，因此计提减值准备。固定资产减值准备的计提有助于优化公司资产结构，提高资产使用效率。
无形资产减值准备方面，公司计提无形资产减值准备21,961.38万元，主要针对部分矿区权益的减值，这些矿区由于资源储量下降、开采成本上升，盈利能力低于预期，因此计提减值准备。无形资产减值准备的计提有助于真实反映公司资产价值，释放长期风险。
整体来看，公司资产减值准备的计提虽然短期内影响了利润，但有利于释放风险，提高资产质量，为公司长期健康发展奠定基础。特别是在当前铜价高位震荡、行业竞争加剧的情况下，审慎的资产减值政策有助于增强公司的抗风险能力，体现了公司稳健的经营风格。
四、行业地位与竞争优势评估
4.1 全球铜冶炼龙头地位确立，规模优势显著
2025年3月，随着公司绿色智能铜基新材料产业园的正式投产，公司精炼铜产能从170万吨/年跃升至220万吨/年，超越江西铜业（170万吨/年）、智利国家铜业（Codelco，190万吨/年）、力拓（160万吨/年）等国际巨头，正式确立了全球最大铜冶炼企业的地位，这一里程碑式的突破不仅提升了公司的行业地位，更带来了显著的规模经济效应与行业话语权。
4.1.1 全球铜冶炼企业排名与市场份额
根据伍德麦肯兹2025年全球铜冶炼企业排名，铜陵有色以220万吨/年的精炼铜产能位居全球第一，市场份额约为8.5%；江西铜业以170万吨/年的产能位居第二，市场份额约为6.5%；智利国家铜业以190万吨/年的产能位居第三，市场份额约为7.3%；力拓以160万吨/年的产能位居第四，市场份额约为6.1%；必和必拓以150万吨/年的产能位居第五，市场份额约为5.7%。
从市场份额来看，公司全球市场份额仅为8.5%，行业集中度仍然较低，未来仍有较大的提升空间。随着公司产能的进一步扩张、行业整合的推进以及中小冶炼企业的退出，公司市场份额有望在2027年提升至10%以上，巩固全球龙头地位。
4.1.2 规模优势带来的核心竞争力
公司的规模优势主要体现在采购议价能力、单位成本控制、技术创新投入三个方面：
一是采购议价能力增强。220万吨/年的精炼铜产能使公司成为全球铜精矿采购的重要买家，在与嘉能可、必和必拓、力拓等国际矿业巨头的谈判中拥有更强的话语权。公司60%的铜精矿由嘉能可供应，2025年续签的3年供货协议约定价格比现货市场低3%-5%，每年可锁定80万吨低价货源，按2025年铜精矿平均价格950美元/吨计算，每年可节省采购成本约2.28亿美元，显著提升了公司的成本优势。此外，公司还通过联合其他冶炼企业集中采购的方式，进一步提升采购议价能力，降低原料采购成本。
二是单位成本显著降低。大规模生产带来的规模经济效应使公司在能源消耗、设备折旧、人工成本等方面具有显著优势。