为什么水务运营是下一个垃圾发电
在垃圾焚烧发电行业，为什么今年会有显著的估值水平上移？
今年垃圾焚烧发电行业估值水平显著上移的核心逻辑在于现金流价值的改善，特别是分红大幅提升了。尽管自由现金流改善从2020年资本开支下降时就开始了，但直到今年分红大幅提升后才出现估值水平的显著上涨。此外，2024年全行业现金流转正之后，经历了一段时间的现金囤积期，分红比例才有了大幅提升。
对于水务板块，有哪些关键观察点？
在水务板块，我们预计许多主流公司在今年或明年上半年将出现自由现金流拐点。例如门禁和首创股份等典型公司的自由现金流有望转正，这主要归因于今年资本开支微降，使得自由现金流接近平衡值。明年随着在建项目基本完工，资本开支大幅下降，自由现金流将大幅转正，具备提分红的基础。
如何看待当前估值水平以及分红提升的影响？
当前，石油公司的PE估值约为十倍左右，而垃圾焚烧发电企业如绿色动力，在分红比例大幅提升后，估值水平已经稳定在15倍PE中枢附近。高分红的永兴股份、军信股份等企业的PE也基本在15倍。这表明分红提升可以带来估值上升，同时自由现金流改善对DCF模型估值提供了有力支撑。
水务板块在收益稳定性和成长性方面有何特点？
水务板块，尤其是供水资产，具有收益稳定性强的特点，现金流确定性高，量价基本刚性。此外，水价市场化的趋势为水务行业提供了成长性机会，确保了在合理资本开支下的稳定增长和ROE稳定性，这也是提升估值的关键因素之一。水价市场化对水务行业有何重要意义？水价市场化能够优化水务行业的盈利模式，保障使用项目在任何情形下的收益率，并确保管网维护等新增资本开支有有效的回报机制支撑。市场化水价确保了在合理资本开支下的稳定增长和ROE稳定性，从而影响整体估值水平，比如美国水业的估值就体现了这一点，其水价动态调整和良好的区域定价机制使其业绩成长较为确定。
在水务行业，您认为未来有哪些关键看点？
哪些区域或公司在水务行业的表现较为突出？
我认为水务行业的未来有三个关键看点。首先，从资本开支周期来看，行业将进入下行期，综合能力提升，估值相较于大家电行业有50%以上的空间。其次，水务行业的经营稳定性较高，特许经营权保护和面向c端的特点确保了收益的稳健性。最后，水价改革、水价市场化是保障行业长期成长性的关键支点。部分区域如成都地区和香港，在水务行业表现较好，其中香港实现了完全的水价市场化。以粤海投资为例，其供水资产的PP水平具有较高吸引力，从长期价值配置角度看仍有较大配置价值。此外，红城环境当前分红比例已达到50%。
对于A股和港股的水务公司，它们的资本开支及估值情况如何？
在A股中，如首创环保等新型水务公司的资本开支也进入下行期，且这些资产的PD大多接近净资产水平，若一级市场投资，有望看到估值提升空间。港股龙头北控水务自由现金流拐点出现较早，自24年起自由现金流显著改善，整个板块集中了高分红能力、稳定收益以及水价市场化的特点。
当前水务板块的整体估值、分红能力和业绩稳健性如何？
目前，水务板块估值较低，PD约为1倍附近，PE在十倍出头，且部分公司自由现金流即将全面转正，这为提升分红和估值提供了较大空间。业绩稳健性一直存在，例如24年A股典型水务公司规模净利润同比增长27%，即使剔除一次性投资收益，依然保持了正向增长。同时，业绩稳定性长期有保障，因为量价较为刚性，自来水调价有望逐步恢复常态，污水项目也将确保稳定的收益率。
从现金流角度来看，水务板块的表现怎样？
现金流方面，供水业务由于采用QC模式，不存在应收问题，信用较好；污水业务则通过政府和居民端的一半一半支付方式，商业模式逐渐理顺。24年整个板块经营现金流同比提升14%，资本开支下降17%，虽然自由现金流仍为负，但已逐步向转正靠拢。历史上，板块资本开支在2020年达到高峰后持续下降，预计后续将持续向下的趋势，从而使得自由现金流区域转正或大幅改善。
当前水务板块的分红情况及未来潜力如何？
目前，水务板块已有一些高分红成熟的标的，如红城环境21年至26年的分红比例不低于50%，粤海投资等也保持了较高的分红比例，这给A股和港股带来了较高的股息率吸引力。随着资本开支下降，未来这些公司有很大的提分红空间，参考垃圾焚烧板块自由现金流转正前后估值和分红表现，水务板块有望复制类似的估值提升和分红增长路径。
在水务行业，为什么自由现金流拐点和现金流边际变化能带来提分红及估值提升的空间？
现金流拐点和现金流边际变化表明企业现金状况改善，这将促使PE（市盈率）提升，因为市场认为未来公司盈利能力增强。例如，如果分红从30以下提高到50以上，对应的PE提升空间可能超过30%。因此，现金流的积极变化为估值和分红提供了向上弹性的可能性。
从业绩稳定性角度看，为何水务行业中的某些公司具有较大弹性？
水务行业的业绩稳定性主要体现在水价改革和商业模式变化上。像金融首创这类公司，由于其低估值以及未来可能的业绩边际改善，在现金流角度有较大的弹性。此外，海外水务行业长期增长的经验表明，水价机制对合理投入回报的保障对于业绩增长至关重要。
如何通过供水价格市场化实现水务行业估值提升？
当供水价格持续市场化，即供水价格回归到合理的提价周期时，水务公司的商业模式将从成本导向转向以市场为导向，从而带来可持续的成长性和更高的估值。目前，美股市场上水务公司的PE通常维持在25倍以上，PB也在两倍以上，A股水务运营板块相比海外存在约三倍以上的估值提升空间。
近期自来水提价的情况如何，以及它对未来水价改革的影响是什么？
2023年上半年，自来水提价呈现加速趋势，尽管下半年受到广州提价压力的影响有所暂缓，但诸如广州和深圳等地的提价已正式落地。这些核心城市的提价推进有望带动新一轮水价改革。以广州为例，居民端第一阶梯水价涨幅达到29%，非居民饮用水涨价幅度为27%，特种用水涨幅约为25%。若水价改革顺利推进，中国水务板块有望对标海外商业模式实现持续稳健增长，并有翻倍的估值提升空间。
推荐的A股水务标的公司有哪些优势？
新闻环境作为推荐标的，预计2026年自由现金流将显著转正，风控能力将进一步提升。该公司拥有成都优质的供水和污水处理项目，具有良好的区位优势和稳定的现金流。尤其在污水业务方面，其定价机制锚定投资收益率10%，并在特许经营权期限内锁定该收益率，降低了降价风险。随着新项目的陆续投运，污水处理费有望实现大幅上调，保障项目盈利。公司目前的污水投运规模为440万吨，预计未来增量将带动污水处理费价格调整，确保合理收益率。因此，该公司的核心优势在于不断有优质区域项目的投运带动量的增长，同时通过稳定的定价机制保障表观上的污水价格持续上涨对项目盈利的保障。
公司24年的经营现金流净额和资本开支情况如何？
公司在24年的经营现金流净额为37个亿，而资本开支为46个亿，因此自由现金流为负。但到了25年，资本开支呈现下降趋势，预计在40亿左右，并且在26年项目收尾后会进一步降低，若无新项目投资，自由现金流有望降至10亿出头的水平。
对于公司分红比例的变化预期是怎样的？
受资本开支影响，公司历史上分红比例虽有小幅提升，但仍维持在22%至18%左右。预计到26年，随着自由现金流转正及资本结构优化，公司在保障可持续发展的前提下有望提高分红比例，对标行业表现，分红比例可能从30以下提升至50以上，对应估值有望从10倍到15倍左右，存在较大的估值弹性空间。
粤海投资的情况如何？
粤海投资是水务行业中具有特点的公司，其核心资产是对香港供水的东江水资产，实现了水价市场化运作。过去二十多年，对港供水水价每年保持约2%的复合增速，推动了项目盈利的持续增长。此外，粤海投资在剥离了业绩拖累的粤海置地业务后，预计25年业绩会恢复到42亿港币以上水平，按照65%的分红比例，股息率将提升至6.6%。公司现金流对分红的支撑情况怎样？公司在21年达到资本开支高峰期后逐步下降，到27年资本开支预计降至19亿港币以内。剔除粤海置地影响后，24年的经营现金流净额约为90亿港币，计算自由现金流约为73亿港币，足够支撑约27亿港币的分红支出，同时还能用于还债或留存资金用于东江水资产核心发展。
对于下半年到期的续约问题有何看法？
鉴于公司作为广东省属国企的身份，我们认为其跑广东省谭东江水续期续约的确定度较高，重点关注续约价格问题。根据历史经验，公司每年以约2%的市价增长实现盈利持续提升，预计后续也会以合理价格续约，续约后资产也将保持持续成长动力。
红城环境及首创环保等水务行业其他公司的表现如何？
红城环境作为稳健增长高分红标杆，承诺21年至26年分红比例不低于50%，目前PE估值较低，股息率5.3%，具有投资吸引力。首创环保则在盈利稳定增长，尽管去年因出售新加坡资产产生一次性投资收益，但若看正常经营性盈利，预计在16至17亿左右。随着产能释放和降本增效，业绩有望保持高个位数增幅，自由现金流自24年起将趋于平稳并向下，尤其到27年会有显著改善，支撑更大幅度的分红提升。