《药明生物2025年报-电话交流纪要》--重点部分
Chris Chen
CEO & Executive Director
我们实际遇到过好几起这样的案例：大型药企收购某项资产后找到我们，原本被收购方宣称产品纯度达到 95%。但在我们这里，用更精细的 “放大镜” 去审视 —— 对方只看到冰山一角，而我们能看到水下全貌 —— 结果发现真实纯度其实只有 70%、甚至 65%。这就是双抗研发生产的真实难度。也正因为如此，一旦出现问题，问题排查与工艺解决的难度也极大。
在开发和生产环节面临的种种挑战，核心想传递的信息是：双抗业务具备极强的粘性。项目一旦进入药明生物平台，客户很难再转向其他厂商。
调整后净利润是基于 IFRS 准则的净利润，剔除了汇兑损益、股权激励费用、投资组合公允价值损益、资产处置收益以及部分一次性重组费用的影响，用以反映公司持续经营业务的核心盈利能力。
正如图表所示，公司调整后净利润同比增长 22%，达到66 亿元人民币，增速较营收增速高出 5.3 个百分点，带动调整后净利率提升 130 个基点至30.2%。
十年前，我们启动了双特异性抗体项目；过去五年，又进入了抗体药物偶联物（ADC）领域。大家可以看到，这是一段非常成功的发展历程。我们在CD3平台上仅投入了数百万美元，而过去几年里，仅通过CD3平台的对外授权合作，就已实现2.05亿美元收入，毛利率高达85%。我们的合作伙伴包括GSK、默沙东、Vertex等知名企业。在我看来，这无疑是一个极为成功的案例。
这项平台投资不仅已经带来了超过2亿元人民币的收入和极高的利润，未来数年我们还有望实现高达52亿元人民币的潜在里程碑付款。此外，每一个采用我们CD3平台的项目，我们都可获得2%–10%的销售分成，平均约5%。所有这些项目100%都会进入我们的开发环节，并由此带来约8000万美元的下游生产服务合同。我认为这是一个非常好的范例，充分展现了我们的业务如何有效巩固多元化盈利模式。
我们以一款生物药年销售额10亿美元的平均水平为例。如果我们享有5%的特许权使用费，那就意味着在大约10年的周期内，仅销售分成一项，我们每年就能获得5000万美元收入。这部分是来自我们前期研发的销售提成。此外，如果客户后续交由我们生产，我们将免收细胞系使用费；但如果客户不在我们这里生产，我们则会收取细胞系特许权使用费。
我们可以看几种不同情景。
第一种情景：100%的生产产能都由我们承接。那么，我们能从生产服务获得5000万美元收入，同时从销售提成中再获得5000万美元收入，两者金额基本相当。仅这一个项目，我们就能实现5300万美元净利润。正如我之前所说，这一收益周期有望持续10年。
即便生产订单并非100%交由我们，仅70%由我们生产，我们仍可实现5000万美元利润。而即便所有生产都外包给其他厂商，只要项目源于我们的研发技术，我们依然能获得4400万美元利润。
再看最右侧的极端情况，那就是传统CMO模式。如果只是纯CMO业务，即便实现5000万美元收入，利润也仅约1300万美元。这足以体现我们商业模式的独特优势：CRDMO模式的盈利能力，大约是传统CMO的4倍。
我再举一个更极端的例子。
如果客户使用我们的细胞株，但完全不在我们这里生产，我们依然能收取约500万美元的细胞株特许权使用费，实现400万美元利润。
这意味着：哪怕别人负责生产、我们什么都不用做，也能拿到相当于传统CMO 30%的利润。
我认为，只要仔细研究这张表，就能清晰看出我们商业模式的独特性：
依靠前端研发（R），我们能创造出传统CMO 3～4倍的利润；
依靠开发（D），即便我们完全不参与生产，也能获得30%的净利润；
当然，我们同样希望生产（M）板块做大、做强。
这就是这页PPT所要展现的——我们CRDMO模式强劲且独一无二的商业模式。
截至去年年末，我们已助力客户提交超过786项临床试验申请（IND），其中去年一年就达成156项，创下历史新高。
在这些项目中，有38个项目仅用6个月就完成申报。
给大家一个对比参照：行业同行通常需要10～12个月，我们的速度几乎是竞争对手的两倍。
我常和生物技术公司的CEO们开玩笑说：我们用6个月帮他们完成IND申报，他们付给我们600万到800万美元服务费。但我帮他们节省了6个月时间。如果这些公司每月烧钱200万美元，我们就相当于帮他们省下了1.2亿美元。而他们只需要支付我们600万、800万美元。这就是药明生物能够赋能整个生物科技行业的地方。也正是因此，生物科技公司都愿意选择药明作为首选合作伙伴。
2019年我们仅有6个PPQ项目；而根据目前已签合同测算，到今年年底将突破137个，最终实际数字很可能还会更高。137这个数字不只是一个统计数据。每一次成功的PPQ，对应一款上市后销售表现良好的生物药，都可能在未来20年里持续贡献收入。以一款年销售额10亿～30亿美元的产品测算，单个PPQ项目在20年间，有望带来约30亿美元的潜在收入。
而我们现在有137个这样的PPQ项目。如果把行业临床失败率、部分产能外流等各种变量都考虑进去并做调整，这137个PPQ在未来20年间，仍对应累计750亿美元的潜在收入，平均每年约37亿美元。这个数字有多重磅？它相当于再造一个2025年的药明生物。仅仅依靠这些已完成的PPQ，未来20年里，我们每年都有望实现37亿美元的稳定收入。这就是PPQ数据背后的巨大价值。
疫情之前，我们每年仅完成几个PPQ；疫情期间，提升到每年10个左右；而今年，我们的PPQ数量将迈入**30+**区间。图中蓝色和绿色部分代表全球客户，其中以美国客户为主。可以看到：2024年我们完成了10个PPQ，2025年20个，今年将达到30多个。两年时间增长3倍，这就是我们PPQ项目数量的增速。
所有这些，都为我们未来商业化生产收入的增长奠定了坚实基础。客户之所以青睐我们、愿意让我们负责PPQ，核心原因就在于：我们的PPQ成功率100%。当他们将PPQ资料提交监管机构时，我们也力求实现100%通过、100%获批。也正因如此，全球企业不仅信任药明生物的研发阶段能力，如今也越来越多地将生产环节托付给我们。
我们在美国的投资主要集中在两个地点：
一个是新泽西州的克兰伯里（Cranbury），靠近普林斯顿。由于市场需求旺盛，我们已将一座小型临床生产设施升级改造为商业化生产基地。
另一个是在马萨诸塞州的伍斯特（Worcester），我们正在建设一座规模更大的商业化生产基地。
待这些基地全部投产后，我们在美国市场有望实现数亿美元的年收入。
未来我们会从ADC技术中，收获越来越多的首付款、里程碑付款和特许权使用费。
这是我们研发端的一项全新业务增长点。
在开发（D）板块，这是公司的核心收入引擎，超过50%的收入都来自开发业务。开发端的技术迭代也非常显著。15年前公司刚起步时，我们用的是随机整合技术。随机整合的缺点是表达产量低，当年需要筛选3000个细胞株，耗时6个月，最终产量也只有2克/升。
而我们在去年9月刚刚推出的新一代技术——靶向整合技术，大家不必深究细节，只看结果就够了：
需要筛选的细胞数量仅为当年的1%，不到30个细胞
时间缩短一半以上，从6个月压缩到2.5个月
表达产量提升4倍
技术进步一目了然。
这项技术能够帮助行业直接降低30%的生产成本。
虽然它去年9月才刚刚推出，但目前已经有50个项目在使用。未来几个月内，我们将基于这项技术提交首个FDA临床试验申请。一旦获得FDA批准，药明生物几乎所有项目都会全面采用这一技术。
这最终将帮助客户节省30%的生产成本。
这再次体现了药明生物的理念：我们在每一个环节持续创新，不断提升生物药研发与生产效率、降低成本，真正惠及整个行业。
而有了这项技术，就像我之前提到的，去年我们已经实现38个IND项目在6个月内完成交付。未来借助这项技术，我们有望做到100个IND项目都在6个月内交付，因为每个项目都能大幅节省时间。这会让整个行业发展越来越快、质量越来越好、生产成本越来越低。
这项技术还有一个应用方向，就是**生物类似药（biosimilars）**的大规模开发。对生物类似药来说，生产成本至关重要。既然这项技术能帮行业降低30%的生产成本，那布局生物类似药就是顺理成章的事。现在已经有大量生物类似药企业找到药明生物，希望采用这项技术，最终帮助它们降低成本、提升产品竞争力与销量。
如今行业越来越注重患者用药便捷性，这就需要新技术来实现高剂量给药（high dose delivery）。传统皮下注射通常只能容纳1 mL体积。怎么在这1 mL里装入更多药物？我们推出了一项专属技术——WuXiHigh。它可以在1 mL中装载高达240 mg的药物。大家如果了解生物药就知道，行业常规浓度大多只有30～50 mg/mL。也就是说，我们的技术能把药物浓度提高8～10倍。这样一来，患者可以自行皮下注射，或是由护士几分钟内完成给药，不再需要长达数小时的静脉输液。WuXiHigh同样是一项能为我们带来里程碑付款，并有望从全球合作伙伴获得专利使用费的核心技术。
目前管线中已经诞生众多重磅产品：
超过10个项目具备50亿美元以上销售潜力
超过20个项目具备10亿美元以上销售潜力
这些都将持续驱动我们生产业务的增长。
目前ADC已经贡献我们30%的收入，而且还有多个项目即将获批。而在这些产品管线里，有大量项目未来都需要数吨级的大规模生产。对应到药明生物，就是单项目1亿、2亿甚至3亿美元级别的收入。这也是我坚信，我们的商业模式和整体业绩能够持续增长的核心原因。
2026年，这股强劲势头仍将继续：研发端，CD3平台技术更加成熟，全年签下209个新项目，大部分将在今年转化为开发（D）板块收入；重磅产品管线方面，10个项目具备50亿美元销售潜力，另有10个至少10亿美元潜力，合计20个重磅产品等待我们商业化生产；截至1月，我们已有35个PPQ（工艺验证批次），预计到明年这个时候，会交出远超34个PPQ的成绩。整体增长动能十分充足。
基于知识产权的收入，比如首付款、里程碑付款这类收益，其实很难精准预测。去年这类收入大概也占到了利润的15%左右。一般来说，我们给出的指引是30%的复合年均增长率。去年实际增长非常强劲，几乎达到50%。但整体来看，由于这类收入不确定性很高，我们依然维持未来五年30%复合增速的指引。这部分依然会是我们收入和利润中非常强劲的组成部分。
接下来是摩根大通的黄阳（Huang Yang）提问：Chris，你提到有多个 M 项目具备50 亿美元的峰值销售潜力。能否告知这些药物已上市多久？我们也想了解它们预计何时能达到峰值销售。
是的，这个问题问得很好。目前在我们已经获批的25个项目中，有2个具备这个潜力。其他项目还处在三期临床阶段，尚未获批。这两个已获批的项目里，其中一个有望很快实现50亿美元的销售额，另一个预计在未来几年内达成。
这就是我们的商业模式：我们和客户一起成长，帮助他们的产品从1亿美元、到10亿美元、再到50亿美元销售规模，这需要一定时间。我们的模式不像传统CMO那样，一个项目马上就能带来5000万、1亿美元的收入
我们是与客户共同成长的。好处在于，我们的生产业务（M）收入会持续增长。传统CMO到了一定阶段收入就会下滑，而我们每个项目的收入都是先增长、达到峰值，然后才逐步回落，这个周期长达10到15年，甚至15到20年。我们现在才处于这个15–20年增长周期的起步阶段，所以我说M板块收入会持续增长。至于这几个50亿美元级别的项目，有2个已经获批，一个上市已有几年，另一个上市刚两年。