非经营层面理性唱空下药明系

过去两年，药明系几乎是我持仓里最顺的一条曲线。

从康德、生物到合联（XDC），这“祖孙三代”的轮动，实实在在给过我丰厚的超额收益。

正因为赚过钱，懂它的逻辑，我才更清楚一件事：

市场最危险的时刻，往往不是基本面崩塌，而是“非经营性负面因子”开始形成共振。

进入Q4，药明系阴跌不止。这并非订单消失，也不是CDMO逻辑证伪，而是一系列外生压力正在系统性压垮估值中枢。

今天不谈基本面，只谈那些让资金不敢动手的“硬伤”。

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一、降息预期：方向对了，但“火候”太虚

非农数据后，FedWatch 显示2026年降息概率提升，看似利好，但别自我催眠：

* 预期差： 这离市场幻想的“快速宽松周期”相去甚远；

* 资产属性： 对于高久期（Long Duration）的成长股，降息“慢半拍”且“幅度小”，本身就是利空。

宏观环境只是从“地狱模式”变成了“困难模式”，远未到“友好模式”。

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二、港股流动性：不降息 + 长端高企 = 持续失血

美联储即便降息，主要修正是短端，长端利率依然高企。

这对港股是降维打击。

* 只要美债收益率够高，全球资金宁愿躺赚5%的无风险利息，也不会来承接港股成长股的波动。

* 表面看成交额尚可，实则全是存量互砍，毫无外资增量。

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三、IPO 堰塞湖与“易中天胜”的吸血效应

相比利率的“慢刀子”，更现实的冲击来自 IPO 抽血与赛道切换。

2025-2026年，港股面临巨大的融资压力。且不说顺丰、美的等巨头，最大的威胁来自**“易中天胜”（新易盛、中际旭创、天孚通信、胜宏科技）**所代表的北美算力映射链。

* 中际旭创已明确筹划发行H股，这一梯队的融资规模动辄百亿。

* 资金偏好转移： 在存量博弈下，资金正疯狂涌向“硬科技/AI算力”，而CXO作为曾经的“核心资产”，正面临严重的流动性挤出。

在一个本就缺水的池子里，新贵入场抽水，旧爱只能干涸。

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四、估值坟场：低流动性不相信“成长叙事”

历史反复证明，低流动性是港股成长股的“坟场”。

不是公司变坏了，而是定价模型变了：

* 折现率被迫上修；

* 资金只认高分红与现金流；

* 成长股只能在低估值区间里被“反复摩擦”。

对于药明系这种依赖“2030年愿景”的公司，这是结构性的逆风。

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五、药明康德：大股东减持焊死的“铁顶”

12月16日，康德再次出现折价约5%的大宗交易。

这类减持最大的杀伤力不在于数量，而在于信号：

“上方供给无限。”

只要这种预期悬在头上，任何一次反弹都是离场机会，估值天花板已被大股东亲自焊死。

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六、药明合联：被当作“利润调节器”的隐忧

市场对药明合联（XDC）的定位很尴尬：既是高景气的ADC龙头，又是母公司的“财务血包”。

这意味着：

* 反弹即抛压：每次上涨，市场都得防着“康德是不是又要卖了换现金？”

* 即便 ADC 赛道拥有 CAGR >35% 的高增速，XDC 的估值弹性也被母公司的财务需求死死按住。

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七、药明生物：修复期消耗的是“时间成本”

剔除合联后，药明生物本体仍处在艰难的修复期。

到2025年中期前，很难看到双位数增长的回归。

这并不否认长期价值，但给了资金一个完美的理由：“别急，等等再买。”

而资金的“不急”，就是股价的“阴跌”。

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八、刚性抛压：行权与税务

CEO Chris 近期的大额行权和卖股，虽非看空，却是刚性的财务约束：

* 个人税率接近 45%，卖股缴税合情合理；

* 但2026年仍有约1700万股期权待行权。

市场永远会提前定价这些确定的供给。

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九、达摩克利斯之剑：NDAA 与 1260H

最容易忽视，却最难根除的风险。

《生物安全法案》及 DOD 的 1260H 清单，本质是美方手中的政治杠杆：

* 这是一张每年更新、永远悬停的谈判筹码；

* 即便名单不新增，这种“不确定性”本身就是最大的折价因子（Discount Factor）。

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结语

所以各位看官，是Mai还是Mai，全凭本心了

$药明合联(02268)$ $药明生物(02269)$ $药明康德(SH603259)$