$吉华集团(SH603980)$ $环球新材国际(06616)$ 近期出现了多个上市公司之间的产业并购案例，上周江丰电子收购凯德石英是创控北，这次又是H控A。产业逻辑上二者有相似之处，例如江丰和凯德都服务晶圆加工客户，而环球新材和吉华集团都服务服装、化妆品、汽车等客户。同样类似的，两个被并购方创始人均年事已高。不过笔者关注的更多是并购贷所发挥的作用，特别是环球新材，这已经是其三年内连续第三笔并购了，先是2023年吃下了同行业老五韩国 CQV，然后去年55 亿元收购了行业老大SUSONITY（德国默克旗下表面解决方案业务），收购对价中6成由华夏银行牵头银团贷款解决，期限5–7 年，利率基于欧元LIBOR 加点；另外4成自筹但随后通过发行可转债补充。而这些标的里，SUSONITY的负债率为0，吉华集团也仅13%，也就是说杠杆仅发生在对价层面，基本不用承接标的方杠杆，只要确保标的方持续贡献正现金流去覆盖利息即可，而传统行业供需两端已基本稳定，整合后可显著提高溢价能力，覆盖低廉的并购贷的风险很低。往更宏观了说，在房地产偃旗息鼓后，我国急需要除了国债以外的其他信用物去结束居民和企业的缩表，上市公司股票当然是比较优秀的标的，但我国资本市场的历史决定了基于炒作的杠杆容易出金融风险，而由产业方操盘的信用扩张则更容易控制风险，传统金融机构也更容易参与。