正帆科技的预期差

券商对正帆科技2025年的利润预判是比较高的，普遍在7亿以上。相当多的散户对公司经营利润的判断更多依赖于券商研报，多数看不懂财报，券商对公司的利润预测基本就是散户对公司未来利润的预期。受券商研报对正帆2025年利润高增长预期的蛊惑，散户对正帆中报的期望值很高，未公布中报前不少人还梦想中报利润增长50%以上，我的预期是不下降就达标。今年以来，一些短炒者本是冲着正帆中报高增长而来，他们判断的基本逻辑是，正帆上半年的利润更多来自OPEX业务，特别是重要子公司鸿舸半导体的前两年的利润主要集中于上半年，今年权益又增加了30%，气体业务又增加了几个投产项目，表面看起来正帆上半年业绩是应该不错的，所以，不少股民进来赌一把，赌对就赚一把跑，赌错就割肉跑。正帆公布中报后扣非利润下降48.45%，不单没有高增长，反而是大幅下降，当天股价大幅低开，过后几日股价大跌20%几。不管是中报利润，还是股价表现，均出乎我的预料，但我认真分析中报后，感觉并不太差，所以在低位加了一些融资仓，节前减持所加。从正帆中报的整体看，除子公司鸿舸失常外，公司其它业务基本正常，一些业务还好于我的预期，特别是硅碳负极材料及气体业务，而鸿舸2025年具有高度确定性增长的子公司，因为这家子公司的在手订单比较高，对于长订单公司，只要上年度订单高增长，不必担心下年度业绩增长。我曾在东缆、奥特维和捷佳上对长订单公司有过基本看法--“早发晚发早晚都要发”，鸿舸也是一样的道理，2025年下半年鸿舸的业绩将反转。

对于正帆中报一些经营数据的分析：2025年中报说OPEX业务提升至37.3%，这个说法是有问题的，实际相对去年上半年这个占比数据是下降的，去年上半年OPEX业务收入为70800万元（零部件34113万），占比38.22%，2025年上半年OPEX业务收入为75229万元（零部件30502万），同比增长6.26%，低于CAPEX业务10.51%的增长率，主要原因是鸿舸的零部件业务收入下降了10.6%。2024年下半年后公司的OPEX业务主要包括零部件、材料（主要是气体）和MRO业务，将零部件去减去后，余下就是材料和MRO业务，这两项业务收入实际增长21.9%，考虑这三块业务中气体毛利率最低，仅有17-19%，公司综合毛利率下降的原因之一是低毛利率的气体业务占比提高，高毛利率的零部件及MRO业务收入占比下降。2025年中期公司的气体收入增长应该超过21.9%，在气体单价大幅下降的情况下，销量增长要远远高于收入增长。

正帆从2024年三季后不再公布订单数据，2024年中报公布的订单数据如下：上半年新签订单39.4亿，同比增长9.7%；在手订单为82亿，同比增长45.6%，其中电子设备订单71.08亿，医药设备订单3.55亿，余下MRO及气体和前驱体只有7.37亿，从在手订单结构及收入看，电子设备订单为长周期订单，其它为短周期订单。据未经核实的某券商调研报告，2024年全年新签订单为80亿，结合同行至纯上下半年的订单数据，并参考正帆历年的订单数据，2024年正帆新签80亿订单的可信度比较高。如果按照80亿的新订单，OPEX业务占比44.8%，就是35.84亿，包括零部件、材料（气体和前驱体）和MRO，这三块2024年收入合计为17亿，2025年上半年合计为75229亿，从这个订单数据及订单消耗判断，2025年中期鸿舸的在手订单依然非常高，所以鸿舸2025年极大概率是高速增长的，2025年中报的数据只是产品验收结算周期后移所致，鸿舸2025年净利润增长仍将超过40%。

2025年正帆主要的利润大头仍是CAPEX业务，这块在2024年中期公布的订单数据有足够的保障，当时的电子设备包括各类气体及化学品输送设备及零部件，2024年下半年后零部件归类于OPEX业务。2024年下半年电子设备（含零部件）营收约为27.2亿，2025年上半年约为13.5亿，合计40.7亿，在不考虑2024年下半年及2025年上半年新签订单的情况下，2024年中期电子设备在手订单71.08亿，到2025年中期依然保有约25亿订单。这是公司中报交流会上强调公司在手订单充足，可以保障2025年业绩增长的底气所在。

2025年正帆经营业绩面临的挑战是比较大的，光伏行业及医药设备行业的寒冬还未消退，电子气体处于历史最低价区域徘徊，2025年正帆的股权激励费用较高，预估2025年全年股权激励费用为7676万元，2024年股权激励费用支出1773万元，2025年上半年已计提3010万元股权激励费用，如果今年没有这么多的股权激励费用，全年扣非利润增长30%是没有问题的。公司第二期员工持股计划是2024年12月4日出台的，完成激励的业绩考核条件是2025年扣非净利润增长20%，站在当时的时间节点，公司对2025年的业绩预判应该是可以达成的，预判的根据是在手订单，最大不确定是气体的价格变化。后来气体价格不断下行，导致这个本应是一大增量的业务变成了减量，至于中报最大问题出在鸿舸的零部件业务上，这应该是一个意外，而且是短暂性的。公司顺利发行可转债后，手头资金已宽裕，为了确保完成2025年股权激励的业绩考核条件，公司以现金收购方式快速完成并购汉京半导体。经过两次的股权收购，2025年实现扣非净利润增长20%的概率已大大提高。

正帆2025年中报最亮眼的当属硅碳负极材料领域。公司2025年中报：新能源、新材料业务增长至18.5%,即37312万元，去年同期为18000万元，即增长了107.3%，2024年全年新能源、新材料领域的收入为61804万元，同比增长73.3%，这块业务主要是硅碳负极材料领域。目前硅碳负极材料仍处于规模化应用的初始阶段，未来几年仍处于暴发性增长阶段，这块业务是正帆近几年的亮点业务。期待光通讯的暴发带动新一轮的光纤大发展，从而推动光纤CVD设备更新发展，正帆在这一领域的提前布局将创造良好的发展机遇。

从交易的角度看，自2024年第四季度开始，正帆原有的持股机构（主要是公募基金）不断减持，2024年中期公募基金持股占流通股的30.7%,到2025年中期公募基金持股已降至18.9%，这是正帆这一年来股价远远落后的直接原因。股票的短期价格主要受资金流动的影响，但股票的长期价格主要取决于公司的长期经营业绩，我个人认为正帆长期业绩增长依然是比较高的，所以，并没有减持。随着即将到来的三季报，正帆的经营业绩将恢复稳定，中报扣非净利润下降48.5%的最差预期即将过去，正帆新一轮业绩高增长也即将到来。