2025年度总结：赔率、回撤与安全边际

截止到今天，年度收益率1%。相对于上半年的15%收益率来说，也回撤了很多。相对于最高点来说，回撤40%+。诚实地面对自己，没有什么不好说的

2025的年度关键词：赔率、回撤与安全边际。持有的部份标的，对赔率要求太低，以至于收益率一般。情绪带动的股价，没有减持降低仓位控制回撤，导致全年回撤很大。没有像往年那样对于重仓股，追求出价的安全边际，导致本金浮亏。

持仓复盘

港股，只有泡泡玛特，250的成本，目前浮亏26%。当初的买入逻辑是，海外渗透率上来，也能支撑300股价，在3年左右翻一倍。目前长期的逻辑仍然不变，但是当下的股价，赔率相对提高了。虽然长期看好的逻辑没变，但是这笔交易，总的来说还是有问题的。

1. 按我的推算，当初的出价，三年一倍赔率并不高，出价对应2025年度的业绩，PE有27、8倍，到2026年，才算合理估值。相对赔率来说，出价没有给自己留出足够的安全边际（当前的方法是，到次年有15倍PE，最好PB在3倍及以内，在有回购能力的情况下，这个标准能最大限度的保障股价的下限）。

2. 从股价的反馈来看，泡泡玛特的主流情绪是Labubu热度在高位，业绩是基于情绪高位线性推算的。虽然我不认可，但是叠加当时不算便宜的估值，一旦有一些负面消息，股价波动就变得很大了。这种情况，在财报周期内（下一份重要的报告出来前），耐心等待股价回调才是更正确的选择。因为在这个市场上很多年了，通常情况下，很难有买不到的机会。

后续的操作，不排除财报周期内逢高减持，低位再加回降低成本，如果股价能摸到150左右，不排除会调仓再加一部份仓位。目前还不擅长做T降低成本，后续不排除用上这个方法，前提是不要在好公司上丢筹码。

美股，主要是拼多多，和少量老虎证券。多多雪球上聊的人很多，在这里简单聊一下我的逻辑。多多的商业模式非常好，即赚钱能力牛逼，有一定的壁垒，海外的那部份也有比较强的预期。目前的估值是基于长期没有分红、没有回购注销，所以多多才有了烟蒂股的定价。未来3年内，海外预期、分红或回购注销，这些要素只要有一个兑现，股价涨2、3倍，概率很大。多多在文化上我虽然不太认可，但是他的组织效率高，不内耗，业务目标专注清晰是一个事实，中长期持续驱动业务增长，概率很大。多多这笔投资，好生意，低估值（低PE、低PB），长期来说，亏钱很难。对于机构而言，思考角度会不一样，机构是需要追求中短期业绩的，散户只要确定性高，就可以等。2026国补已经出来，家电和消费电子仍然是主要的补贴方向，这么一看，2026仍然会再苦一苦拼多多。国补利好的仍然是京东、阿里。

关于老虎证券，是富途控股的替代。互联网券商平台是顶级的商业模式，一句话总结就是大量的数据可以形成数据飞轮，让产品体验变好，同时基于稳定性、安全性、体验，用户迁移成本相对较高，结果就是用户粘性很高。富途控股是首选，但是当前估值谈不上便宜，空间看得不是很清楚，所以只能期待好价格。老虎证券的基本面数据虽然比不上富途，但是也还行，估值上由相对便宜很多，所以值得买一些。后续有机会，主要还是买富途。

A股，吉比特、分众传媒、丽珠集团。都看不到有好的赔率，没什么好聊的。2026年及以后，可能不再把某些持股当现金了，然后只持有现金找机会。因为只有持有现金找标的，动力才更大，股票的波动也很难有现金的体验。

清仓的重仓标的复盘

理想汽车，在105左右清仓的。回头看，是非常正确的选择。因为生意模式垃圾赚不到大钱是事实，中期、长期看不到希望，看不清行业格局是事实。巨亏的蔚来能一直拿到钱，车照样能好好卖，并且某些类型的销量还很高。所以，这个行业头部的赚不到大钱，其他的赚不到钱，中长期都看不到希望，完全没有参与的必要。当然，这些只是站在价投的角度看的。

药明生物，累计赚了80%左右。一般行业里的好生意，长期比较看好。生意模式之前聊过多次了，这里不重复了。这个公司的缺点是管理层也喜欢赚股价，不是很喜欢这样的管理层，所以在股价在中等偏上我就会选择减持或调仓了。不过，这个公司不排除后续会逢低加回来一些。

2026年的机会展望

乖宝宠物，宠物主食值得持续关注，这是大行业、刚需、弱周期性，只是当下行业比较卷，以及看不太清楚做大市场集中度的预期。但是，估值合理或者便宜还是可以参与一下，因为相对海外发达市场本地头部品牌的市占率来说，国内的品牌还是有一定的概率做大。60及以内，考虑开始参与。

铜，不同于金、银，前者有主要的应用场景，有实际的消耗。AI、新能源汽车等场景加速了铜的使用量，当前铜的供需，处于紧平衡的状态，铜的价格近10年一直在涨。由于铜矿的开发周期在10年左右，未来3-5年，铜大概率是一个供不应求的状态，价格大概率还会上涨。对于资源股，在扩张性资本开支增加不明显的情况下，原料价格上涨会加速利润的提升。接下来，会花一些时间研究一下此类标的。长期有跟踪的朋友，欢迎推荐标的研究。

AI，芯片的机会等待回调，不追高。持续关注应用端，目前还是有一些能跑出来的，比如AI编程，目前了解下来，很多之前的开发同事，都离不开AI编程。AI+硬件的部份场景，属于同一起跑线的机会，因为积累数据也没有几年，比如汽车、机器人，值得保持关注。AI值得持续关注、研究，只是当下确实没发现有令人惊喜的机会，其中有一个原因是To B的机会没有信息优势，很难在业绩兑现前介入。前几天刚被Meta收购的Manus，收购价几十亿美元，ARR（年度经常性收入）有1亿美元+，作为一个不做大模型基座，只做壳的公司，能这么高的价格卖，是非常牛逼的。之前了解的一些公司，比如AI做PPT，ARR也很可观，这说明，不做基座，只做应用端，某些场景下的商业化也是能跑出来的。以后tokens成本下降，如同电费或网费，只做壳的应用，能商业化的会更多。

年度总结

过去追求比较高的收益率，但是持有的不少标的赔率并不够，其实是矛盾的。未来，会重点关注高赔率的行业或生意，另外在估值修复的一些标的上，增加换手率，以此增强自己的收益。总之，不能在平庸的赔率空间上，浪费太多时间。

重仓的标的，在三好的组合下（好生意、好管理、好价格），出价也要有足够的安全边际，不能刚买进去不久，就有大亏成本的可能。

虽然今年没有在股票上赚到钱，但是赚到一些朋友，能经常交流，也是非常的值得。相信未来能做得更好。