#曙光股份# #st曙光# 曙光股份核心价值深度分析及收购估值报告
一、核心资质价值（车桥、全车、特种车）
1. 全车生产资质价值（稀缺性最高）
• 完整资质体系：拥有商用车及乘用车(传统动力轿车除外)整车生产资质，包括N1/N2/N3类商用车、皮卡、客车、特种车等全系列生产资质，以及新能源汽车（含氢燃料电池客车）生产资质
• 稀缺性溢价：2017年后工信部基本停止新批独立整车生产资质，获取周期需5-8年且投入超50亿元，直接收购"壳公司"是主流方式，单资质市场价值约5-8亿元（参考理想汽车6.5亿元收购资质案例）
• 核心价值点：
◦ 合法性基础：无资质无法合法生产销售汽车，是进入汽车行业的"门票"
◦ 技术背书：获资质需满足严苛研发、生产、品控标准，代表行业认可的技术实力
◦ 产业链整合：是进入工信部《道路机动车辆生产企业及产品公告》的唯一凭证，可快速对接供应链资源
◦ 政策红利：享受新能源汽车补贴、税收优惠等政策支持
2. 特种车资质价值（军工+民用双轮驱动）
• 军工资质：拥有装备承制单位资格，产品已列入军队装备采购目录（2023年批次），具备6×6越野、电磁屏蔽、三防（核生化）能力
• 技术能力：重型底盘改装能力≥30吨，方舱模块化集成能力强，可快速定制通信、指挥、医疗等专用功能
• 市场价值：
◦ 军工市场：作为后勤支援类装备供应商，订单稳定性高，毛利率可达30-40%（远超民用）
◦ 民用市场：在航天测控、雷达载车、通信指挥车等领域形成差异化优势，2025年特种车市场规模预计达450亿元
◦ 资质壁垒：军用特种车辆由国防科工局和中央军委装备发展部实施归口管理，新进入者极难获取资质
3. 车桥资质与产能价值（核心盈利支撑）
• 行业地位：国内车桥领域龙头企业，曾连续7年销量第一，拥有国家级汽车零部件试验中心（通过CNAS认证）
• 全谱系覆盖：形成微/轻型、中/重型车桥平台、悬架系统、新能源车桥和核心零部件五大平台，20个系列、100多种型号，适配0.6-3.5T轻微型商用车全谱系
• 产能价值：年产能达170万支，2024年销量91.64万支，2025年上半年销量同比增长84.84%，新能源车桥占比达68%
• 客户资源：为广汽、东风及多家造车新势力提供车桥产品，客户粘性强，供应链地位稳固
二、专利、技术、市场、销售价值分析
1. 专利技术价值（技术壁垒与创新能力）
• 专利储备：截至2025年6月末，共拥有284项专利，其中授权有效专利232项、受理专利52项，涵盖车桥核心技术、新能源整车控制等领域
• 核心技术优势：
◦ 车桥技术：同轴直联式整体纯电动驱动桥发明专利，获辽宁省科技委重大科技成果专项认证，形成平行轴式电驱动桥、电驱动模块+支撑模块、同轴直连电驱动桥三大类新能源车桥产品
◦ 整车技术：自主研发的整车控制器在客车及轻客产品上批量应用，黄海皮卡性能及品质达国内领先水平，完成8.5米氢燃料客车样车路试
◦ 试验能力：拥有国家级企业技术中心、汽车产品监督检验鉴定实验所，车桥及零部件试验中心通过CNAS认证，技术实力行业领先
• 技术价值评估：
◦ 研发投入节约：自主专利可避免技术授权费用，预计每年节省1-2亿元研发成本
◦ 产品溢价能力：专利技术提升产品性能，新能源车桥单价较传统车桥高20-30%
◦ 竞争壁垒：核心专利形成技术护城河，阻止竞争对手快速模仿，维持市场份额
2. 市场价值（细分领域龙头地位）
业务板块 市场地位 市场规模 增长潜力 毛利率
车桥业务 国内龙头，微轻型车桥市场份额领先 2024年营收约15亿元 新能源车桥增速116.66%，2025年目标营收19.5亿元 12-15%
整车业务 黄海客车曾市占率超65%，皮卡出口增长66.4% 海外市场聚焦非洲、中东、中亚等 电动皮卡计划2025年上市，瞄准工具车电动化蓝海 5-8%
特种车业务 航天测控与发射保障车辆、军用运油车等细分领域领先 军工特种车市场年增长10-15% 军品订单稳步增长，民品拓展医疗、通信等领域 25-30%
3. 销售价值（渠道网络与品牌影响力）
• 渠道布局：
◦ 国内：直营店及一、二级经销商网络遍布全国，皮卡以经销商模式为主，客车以直营模式为主
◦ 海外：重点聚焦非洲、中东、中亚、南美、东亚及韩国等市场，客车出口以直营为主
• 品牌价值：
◦ "黄海汽车"和"曙光车桥"两大中国名牌，黄海客车曾服务北京奥运会，拥有"奥运客车"标签，品牌知名度高
◦ 特种车业务军工品质背书，提升民用市场品牌溢价能力
• 销售协同价值：
◦ 车桥与整车业务协同：自配车桥降低成本，提升整车产品竞争力
◦ 国内与海外渠道协同：整车出口带动车桥产品海外销售，2025年上半年车桥出口增长显著
三、收购所需资金测算（控制权收购）
1. 基础收购成本
• 当前市值：截至2026年1月23日，总市值22.97亿元（股价3.36元/股，总股本6.84亿股）
• 控制权溢价：收购上市公司控制权通常需支付30-40%溢价，参考汉马科技收购溢价30%案例
• 股权收购成本：按35%溢价计算，收购51%股权需资金约22.97×0.51×1.35≈16.0亿元
2. 债务重组成本
• 负债情况：截至2025年9月30日，负债合计21.59亿元，资产负债率65.17%
• 债务处理：重组方需承担或偿还部分债务，预计需5-8亿元用于债务重组和流动性补充
3. 整合与运营资金
• 整合费用：人员安置、技术改造、渠道整合等预计2-3亿元
• 运营资金：维持公司正常运营及业务扩张需3-5亿元
4. 总收购成本测算
成本类别 金额（亿元） 占比
股权收购成本 16.0 53.3%
债务重组成本 6.5 21.7%
整合与运营资金 4.0 13.3%
其他费用（中介、税费等） 3.5 11.7%
总收购成本 30.0 100%
结论：重组方收购曙光股份（获得控制权并完成整合）预计需30亿元左右资金。
四、收购后对重组方估值提升分析
1. 直接价值提升（资产与业务增值）
• 资质价值注入：整车+特种车资质价值约10-15亿元，直接提升重组方资产价值
• 业务协同效应：
◦ 车桥业务：与重组方现有业务整合，产能释放至170万支，按均价1500元估算，营收可达25.5亿元，净利润增加1.5-2亿元
◦ 整车业务：利用重组方新能源技术优势，电动皮卡年销量目标5000辆，营收增加3-4亿元
◦ 特种车业务：军工+民用双轮驱动，年营收增长20%，净利润增加0.8-1亿元
• 成本节约：供应链整合、研发协同预计每年节约成本2-3亿元
2. 间接价值提升（战略地位与市场预期）
• 行业地位提升：重组方快速获取整车生产资质，进入商用车和特种车领域，完善产业链布局
• 估值倍数提升：
◦ 传统制造业估值倍数通常为5-8倍PE
◦ 注入汽车整车+新能源业务后，估值倍数可提升至10-12倍PE（参考商用车行业平均估值）
• 资本市场溢价：收购完成后，重组方形成"整车+零部件+特种车"全产业链布局，市场给予更高估值溢价
3. 估值提升具体测算
假设重组方收购前估值为100亿元（PE 8倍，净利润12.5亿元）：
• 收购后新增净利润：4-5亿元
• 新净利润总额：16.5-17.5亿元
• 新估值倍数：10倍PE
• 新估值：165-175亿元
• 估值提升幅度：65-75%
三、结论与建议
1. 核心价值总结
• 曙光股份核心价值在于稀缺的整车+特种车资质、车桥龙头地位、军工特种车技术积累和284项专利储备
• 车桥业务是稳定的盈利来源，特种车业务是高增长高毛利板块，整车业务在新能源转型后有望实现扭亏为盈
2. 收购资金需求
• 控制权收购（51%股权）+债务重组+整合运营资金总计约30亿元
• 若仅收购核心资产（车桥业务+资质），资金需求可降至18-20亿元
3. 估值提升预期
• 收购后重组方估值预计提升65-75%，从战略角度看，收购曙光股份是进入汽车行业的高性价比选择
• 建议重组方重点关注车桥业务与现有业务的协同效应，同时加快新能源整车转型，最大化收购价值