首旅酒店2025年报分析
$1.86%。这是首旅酒店2025年营业收入的跌幅。
0.6%。这是归母净利润的涨幅。
收入在跌，利润在涨。表面上看，这是降本增效的功劳。
但扒开财报一看：利润增长来自直营店减少——不是经营变好了，是重资产在剥离。
更耐人寻味的是：携程在2025年11月减持了2520万股，2.1亿会员的App获客成本反而涨了25%。
收入跌了，但利润没崩：真相是什么？
拆开利润表：
直营酒店收入：-7.54%（直营店数量减少）
加盟管理收入：+11.14%（特许酒店数量增加）
营业成本：-4.29%（主要是折旧减少——直营店减少带来的"被动瘦身"）
销售费用：+15.23%（OTA佣金涨了25%，这是硬开支）
结论很残忍：利润微增不是效率提升，是卖资产换利润——关掉直营店，成本自然下降。管理层没做对什么，只是在做减法。
一句话概括：这不是"经营改善"，是"被动瘦身"。
更危险的信号：OTA佣金涨了25%
首旅有2.1亿会员。这个数字听起来很吓人。
但同期OTA佣金从3.24亿涨到4.06亿，+25.25%。
什么意思？会员在增长，但直接预订的比例在下降。大家还是通过携程、美团来订房。
2.1亿会员听起来像护城河，但如果都是"沉默会员"，这个护城河就是纸糊的。
行业周期：Q4出现了转机
2025年全年RevPAR（每房收入）同比-2.7%，出租率-1个百分点，平均房价-1.3%。
但Q4出现了积极信号：不含轻管理酒店的RevPAR同比+0.3%，平均房价+0.8%。
好消息是：行业可能触底了。
坏消息是：供给端还在放水——首旅2025年新开1510家店，其中轻管理酒店占44%。新开店在稀释成熟店的经营数据。
关键数据
REPORTFLOW判断
好生意吗？加盟模式确实是好生意——收管理费，轻资产、高毛利、可复制。直营是苦生意，RevPAR跌1%利润可能跌10%。首旅现在两种混着跑，加盟比例在提升，但还没到"质变"的拐点。
凭什么别人抢不走？如家在经济型酒店有20年积累，这是真实的品牌认知。但中高端品牌（璞隐、逸扉、扉缦）还在建设期，跟华住、锦江比，差距明显。护城河有，但只在经济型这一条线。
市场在想什么？PB历史分位13.4%，说明市场已经price in了很多悲观预期。但携程的减持是个警示信号——连战略股东都在跑，你跟不跟？
最坏的情况是什么？商誉46.9亿来自收购如家，每年做减值测试（2025年已计提9400万减值），有不确定性但不是"一定会爆"。更值得关注的是OTA佣金继续涨，吃掉加盟收入的增长。轻管理酒店（RevPAR仅82元）把如家品牌口碑拖下水。
值不值得下注？FCF 28.9亿对应市值173.7亿，现金流收益率16.6%，不算贵。但ROE只有6.82%，资产太重。结论：不是现在就要重仓的标的，但值得放进观察名单——等RevPAR连续两个季度转正，再考虑。
风险提示
商誉46.9亿来自收购如家，每年做减值测试，需持续跟踪
OTA佣金持续上涨，侵蚀利润
轻管理酒店稀释品牌价值
行业供给端持续过剩，RevPAR反弹力度存疑
携程减持可能引发连锁反应
REPORTFLOW主观点评：
首旅是一家"转型中的公司"——方向是对的（去直营化），但转型需要时间，而市场不一定有耐心。PB 13.4%分位说明price in了很多，但如果你是价值投资，等RevPAR连续转正+加盟收入占比破40%再动手，可能比现在冲进去更安全。左侧买入需要勇气，右侧买入需要耐心——首旅现在更适合后者。
免责声明：本文基于首旅酒店2025年年度报告（公告日2026年3月）整理，内容仅供参考，不构成投资建议。投资者需自行承担投资风险。